In den vergangenen Wochen hat sich die Situation an den internationalen Kapitalmärkten noch einmal deutlich verschärft. Nachdem die Entwicklung im ersten Halbjahr sehr negativ war, kam es im Juli und August zu einer Erholung. Dies sowohl bei den Aktien- wie auch bei den Obligationenmärkten. Im September nun sind viele Wertpapiere und ganze Indizes auf neue Jahrestiefstände gefallen.
Auslöser für diese Entwicklung sind primär die hohe Inflation in den USA und im Euroraum (die Schweiz ist davon weniger stark betroffen), die damit verbundenen steigenden Zinsen sowie die Entwicklung in der Ukraine respektive die Angst vor einer Eskalation rund um Taiwan im südchinesischen Meer.
Rund um den Globus läuft die Wirtschaft dermassen gut, dass Güter und Arbeitskräfte knapp sind und die Preise steigen. Marktführende Unternehmen berichten im laufenden Jahr über grosse Umsatzsteigerungen. Die verringerten Lieferkettenprobleme ermöglichen die Abarbeitung von Auftragsbüchern. Doch die durch vielerlei Restriktionen geprägte Konsumnachfrage war zu Jahresbeginn deutlich höher. Erstmals seit längerem konnte man wieder fliegen und reisen. Die aufgestaute Nachfrage hat die Unternehmen überrascht. Plötzlich waren personelle und materialwirtschaftliche Ressourcen in grossem Umfang gefragt, was die Kosten in die Höhe trieb und den Arbeitsmarkt leerfegte. In den USA wie auch in der Europäischen Union erreichte die Arbeitslosigkeit im Sommer 2022 historische Tiefstwerte.
Höhere Preise werden interessanterweise von den Verbrauchern auch eher akzeptiert als früher. Im Pandemie-geprägten Jahr 2020 wurden in fast allen Ländern geldpolitische und fiskalische Impulse beschlossen, um die Wirtschaft zu stabilisieren. Durch die Lockerungen, die erst im Frühjahr 2022 in westlichen Industrieländern einsetzten, wurde ein Boom erzeugt, dessen Begleiterscheinungen (insbesondere die Inflation) gegenwärtig mit massiven Mitteln bekämpft wird. Paradoxerweise bekämpfen nun also die Zentralbanken, was sie mit ihrer Geldpolitik seit März 2020 ausgelöst haben.
Die Notenbanken haben – wie wir auch – die beschleunigte Inflationsentwicklung im Frühjahr und Sommer 2022 unterschätzt. Sie versuchen, die Inflation von momentan 6% bis 8% (USA und Euroraum) mit massiven Zinserhöhungen wieder in Richtung 2% zurückzubringen. Im Juni nahm die US-Zentralbank Federal Reserve den grössten Zinsschritt seit 1994 vor, und wiederholte diesen bereits zweimal, vielleicht folgt im November ein drittes Mal. Die Arbeitsmärkte vermitteln allerdings noch immer eine starke Dynamik, und die Inflation droht sich in Zweit- und Drittrundeneffekten hartnäckig zu verfestigen. Genau deshalb sind die gegenwärtigen Leitzinserhöhungen notwendig. In der Entfaltung der vollen Wirkung bedarf es jedoch sechs bis neun Monate. Wir sind sicher: Die Zinserhöhungen werden ihre Wirkung nicht verfehlen und das Wachstum bremsen. Dabei wird in Kauf genommen, dass es da und dort zu einer (leichten) Rezession kommen und die Arbeitslosenquote wieder etwas ansteigen kann.
Es ist im Grunde paradox: Weil sich die Wirtschaft im bisherigen Jahresverlauf so gut entwickelt hat, und sich das Wachstum verlangsamen muss, um die Inflation einzudämmen, haben wir die aktuell so negative Entwicklung an den Kapitalmärkten.
Das Historische daran ist, dass sowohl Aktien- wie auch Obligationenmärkte im Gleichschritt korrigieren. Auch die Immobilienmärkte bewegen sich südwärts. Alle Anlageklassen bewegen sich parallel nach unten. Daher gibt es auch kaum Unterschiede bei der Entwicklung der einzelnen Strategien. Das Minus beträgt bei allen Risikoklassen 15% bis 20%. Die Diversifikation auf verschiedene Anlageklassen versagt. Dies ist im historischen Kontext einzigartig. Es gab in den letzten 50 Jahren nie ein Jahr, in welchem sowohl Aktien- als auch Obligationenmärkte gleichzeitig 15% und mehr verloren haben. Überhaupt ist es für die Obligationenmärkte eine absolut einzigartige Entwicklung mit einem derartigen Minus. Diese Entwicklung hat enormen Stress in ein balanciertes Portfolio gebracht. Der Rückgang von aktuell 15% bis 20% schmerzt.
Trotz dieser höchst unerfreulichen Zahlen gilt es, ruhig zu bleiben, die Nerven zu bewahren und keine voreiligen Entscheidungen zu treffen. Selbst Qualitätsaktien wie Nestlé handeln aktuell 18% tiefer als zu Jahresbeginn – obschon die Unternehmung im ersten Halbjahr 2022 mit +8% das stärkste organische Wachstum der vergangenen 20 Jahre erzielt hat und die Kapitaleffizienz massgeblich zu steigern vermochte. Derartige Beispiele häufen sich, dass sich die Entwicklung der unternehmerischen Fundamentaldaten nicht mehr in den Kursen widerspiegeln. In der Geschichte zeigte sich jedoch stets, dass die Kurse längerfristig der Gewinnentwicklung folgten.
Auch Unternehmen mit innovativen Lösungen in der Bauwirtschaft (Sika, Holcim, Geberit, St. Gobain) verzeichnen ausserordentlich gute Umsatzentwicklungen im laufenden Jahr. Insbesondere aber sind sie mit ihrem Geschäftsmodell so aufgestellt, dass sie nach der sich anbahnenden konjunkturellen Delle, welche die Zentralbanken anstreben, besser aufgestellt sein werden als je zuvor. Bei den Versicherungen (z.B. Zurich, Axa, Swiss Life) lässt sich nicht wegdiskutieren, dass sie die Gewinner von höheren Zinsen sind. Die zu Jahresbeginn einbezahlten Prämien können wieder Rendite abwerfen. Kurzfristige Gelder lassen sich in den USA wieder zu 4% verzinsen. Ihre Kapitalbasis hat sich seit Beginn des Jahres zudem stark erhöht und grosse Versicherungsschäden blieben im laufenden Jahr aus. Die Bewertungen im Technologiebereich widerspiegeln ebenfalls nicht die fundamentale Entwicklung. Der Alphabet-Konzern investiert gerade 80 Milliarden Dollar aus dem Cash Flow des laufenden Jahres, um Aktien zurückzukaufen und zu vernichten. Die daraus entstehende Gewinnverdichtung ist historisch in diesem Umfang noch nie gesehen worden. Die «Google»-Maschine läuft rund – und trotzdem liegen die Aktien nun 31% tiefer als zu Jahresbeginn.
Bei den Obligationen haben wir anleihensspezifische Gesetzmässigkeiten. Aber auch da werden sich die Kurse erholen. Was es nun braucht, ist Geduld. Viele Obligationen notieren aktuell bei 80% und weniger. Dieser Rückgang von 100 auf 80 oder 75 ist der Grund dafür, warum unser Obligationenportfolio bei -15% steht. Wir haben keine Ausfälle, oder Schuldner, die Pleite gegangen sind. Eine Obligation wird zu 100% ausgegeben, und zu 100% zurückgezahlt, am Ende der Laufzeit. Dazwischen wird sie an der Börse gehandelt und untersteht Angebot und Nachfrage.
Es zeigen sich inzwischen viele Opportunitäten an den Obligationenmärkten, wie wir es seit mindestens fünfzehn Jahren nicht mehr gesehen haben. Hierzu ein Beispiel: Das Unternehmen AMAG Leasing mit Sitz in Cham, ein führendes Schweizer Leasingunternehmen, konnte noch vor einem Jahr zu 0.25% Geld am Kapitalmarkt aufnehmen (Ausgabe einer Obligation). Heute, also genau ein Jahr später, muss die AMAG Leasing 3.25% an Zins bezahlen zur Kapitalbeschaffung. Dieser Unterschied zeigt eindrücklich, welche Entwicklung wir auf der Zinsseite hinter uns haben, obschon sich an der Bonität der Unternehmung nichts geändert hat. Der Coupon von 3.25% stellt aus unserer Sicht eine sehr attraktive Opportunität im Schweizer Franken Obligationenmarkt dar. Er verkörpert gegenwärtig die durchschnittliche Rendite der rund 350 Obligationen.
Gerne veranschaulichen wir dies an zwei Beispielen mit dem Kursverlauf seit Jahresbeginn:
Holcim – ein führendes Unternehmen auf dem Weltmarkt für innovative und nachhaltige Gebäudelösungen mit Konzernsitz in Zug
Zins: 2.25% / Laufzeit: bis Oktober 2031
Seit Jahresbeginn ist der Kurs der Obligation von 97 auf 75 (-23%) gefallen. Die Obligation steht also heute bei 75. Auch wenn sie am Ende der Laufzeit (in neun Jahren) zu 100% zurückgezahlt wird. Dies bedeutet ein Minus von 23%, getrieben vom Stress an den Märkten und den steigenden Zinsen.
Weil die Obligation jetzt bei 75 notiert, ist die Rendite bis zum Ende der Laufzeit deutlich angestiegen. Denn nebst dem Zins von 2.25% erhält man auch noch den Kursgewinn von 75 auf 100 – eben weil die Obligation am Ende der Laufzeit zu 100 zurückbezahlt wird. Die Rendite bis zum Ende der Laufzeit, heruntergebrochen auf die einzelnen Jahre, beträgt somit 5.6% pro Jahr. Die Obligation notiert in US-Dollar.
Zurich Insurance – globaler Versicherer mit Hauptsitz in Zürich
Zins: 3.5% / Laufzeit: bis 2032
Seit Jahresbeginn ist der Kurs der Obligation von 100 um 25% auf 75 gefallen. Die Obligation steht also heute bei 75. Auch wenn sie am Ende der Laufzeit zu 100% zurückgezahlt wird. Dies bedeutet ein Minus von 25%. Im Übrigen hat sich die Kapitalbasis im Vergleich zum Beginn des Jahres nochmals stark erhöht, d.h. die Widerstandsfähigkeit von Zurich Insurance hat zugenommen.
Weil die Obligation jetzt bei 75 notiert, ist die Rendite bis zum Ende der Laufzeit deutlich angestiegen. Denn nebst dem Zins von 3.5% erhält man auch noch den Kursgewinn von 75 auf 100 – eben weil die Obligation am Ende der Laufzeit zu 100 zurückbezahlt wird. Die jährliche Rendite bis zum Ende der Laufzeit, heruntergebrochen auf die einzelnen Jahre, beträgt somit 6.9%. Die Obligation notiert in US-Dollar. Wenn man nun noch die Währung absichert in CHF, erhält man Jahr für Jahr, bis 2032, einen Zins von rund 4% in CHF, von einem Top Schuldner mit einem A+ Rating.
Diese beiden Obligationen sind beispielhaft für unser gesamtes Obligationenportfolio, welches insgesamt aus rund 230 Obligationen besteht. Wir könnten an dieser Stelle also noch hunderte weitere derartige Beispiele aufführen.
Die Erholung des Obligationenportfolios wird also kommen. Auf den obenstehenden Grafiken sieht man die positive Entwicklung im Juli und August, als der Stress an den Märkten vorübergehend etwas nachliess. Prompt, und kräftig kam die Erholung. Wir dürfen erwarten, dass dies bei nachlassendem Stress an den Märkten in den kommenden Monaten wieder der Fall sein wird. Denn wie wir gesehen haben: Am Ende der Laufzeit werden die Obligationen zu 100% zurückgezahlt.
Und bei den Aktien sind die mittel- und längerfristigen Aussichten ebenfalls vielversprechend. Es locken üppige Dividendenrenditen. Wir rechnen mit einem weiteren Dividendenrekord der von uns gehaltenen Unternehmen im kommenden Frühling. Dazu bergen, wenn die Inflation allmählich nachlässt, viele Aktien massives Erholungspotenzial.
Auf der nachfolgenden Grafik sehen Sie die Erträge, mit denen wir aus den einzelnen Anlageklassen in den nächsten 12 Monaten rechnen können, exemplarisch am Beispiel der Risikoklasse 2 (Zugerberg Finanz R2):
Ja, es kann noch einmal weiter nach unten gehen. Die Märkte sind sehr volatil momentan und die Verunsicherung ist gross. Prognosen sind daher schwierig. Aber die kurzfristigen Schwankungen sind auf lange Sicht nicht relevant. Entscheidend sind das Geschäftsmodell, die langfristige Entwicklung und das entsprechende Ertragsmodell eines Unternehmens.
Es gilt daher, die aktuelle Krise durchzustehen, nach Möglichkeit, weiteres Kapital zu den tiefen Kursen zu investieren und Geduld zu haben. Und vor allem, nicht die Nerven zu verlieren, keine Verluste zu realisieren und bei der Strategie und damit investiert zu bleiben. Die Vergangenheit hat eindrücklich gezeigt, wie schnell es drehen kann. Oftmals liegen die besten Tage des Börsenjahres direkt neben den schlechtesten Tagen.
