Im November ist es zwar zu coronabedingten Beschränkungen in Nordamerika und in Europa gekommen, doch die asiatischen Volkswirtschaften zeigen, wie man selbst in einer virusgeprägten Zeit wirtschaftliche Dynamik entwickeln kann. China, Taiwan und Südkorea sind blühende Volkswirtschaften, und Indien gesellt sich mit Wachstumsraten von 10% p.a. im Jahr 2021 ebenfalls dazu.
Hinzu kam der Sieg Joe Bidens bei den US-Präsidentschaftswahlen. Um die Wirtschaft anzukurbeln, will die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) die Zinsen noch über Jahre auf einem niedrigen Niveau halten. Als designierte neue Finanzministerin wird Janet Yellen für ein koordiniertes Vorgehen mit dem Fed einstehen.
Einen ähnlichen Kurs fahren die Europäische Zentralbank und die meisten anderen Notenbanken, die auch um mehr Koordination von Unterstützungsmassnahmen bemüht sind. Dies wird auch angesichts der moderaten Inflation die Preise von Realanlagen (Aktien, Immobilien, Infrastruktur- und Privatmarktanlagen) stützen.
Der Hauptauslöser für die Wende auf den Kapitalmärkten im November bleibt allerdings der Erfolg in der Entwicklung von wirkungsvollen Impfstoffen. Derzeit wird die Produktion der drei Leader in der Entwicklung (Biontech/Pfizer, Moderna/Lonza, AstraZeneca/Oxford) von monatlich 50 Millionen Dosen auf 200 Millionen Dosen im kommenden Jahr erhöht. Weitere Firmen dürften dazustossen, so dass genügend Impfstoffe vorhanden sein werden. Die möglichst rasche, effektive Distribution ist derzeit die grösste Herausforderung.
Im November haben alle Strategien deutlich zugelegt. Während der aktienbezogene Leitbarometer Swiss Market Index (SMI) im vergangenen Monat um 9.3% zugelegt hat, stagnierte der anleihensbezogene Barometer Swiss Bond Index (AAA-BBB Total Return: +0.1% im November). Für den SMI war es die höchste Monatsperformance seit Juni 2009.
In der Risikoklasse 1 betrugt die Performance im Schnitt satte +4% (R1: +5.3%, Revo1: +4.3%, Z1: +3.8%). In den Risikoklassen 2 und 3 war das Plus noch ausgeprägter (R2 + 8.0%, Z2 +5.9%, R3: +9.1% und Z3: +7.4%). Bei den Strategielösungen mit hohen Aktienquoten (R4: +11.4%, Revo4: +10.1% und Revo5: +11.8%) war die Monatsperformance am höchsten. Unsere Schwerpunkte haben im November massiv zugelegt. Einmal mehr hat sich bestätigt, dass es manchmal einfach ein bisschen Geduld braucht. Und wir sind überzeugt: Die besten Zeiten liegen noch vor uns.
In den nächsten Monaten rechnen wir mit einer Fortsetzung der Outperformance der von uns fokussierten Themen und Schwerpunkte. Allmählich zeichnet sich ein Ende der Corona-Krise ab, und entsprechend werden sich die Unternehmensgewinne in den kommenden zwei Jahren deutlich ausweiten. In solchen Phasen muss man in Realanlagen investiert sein. Denn Unternehmen werden nicht danach bewertet, was in der Gegenwart respektive in den nächsten Monaten abläuft. Vielmehr lassen sich die Märkte von der mittleren und längeren Frist leiten, etwa durch die Perspektive, die globale Pandemie durch grossräumige Impfungen besser kontrollieren zu können.
Kurzfristig werden die Anlegernerven mit schwächeren Einkaufsmanagerindizes für November getestet. Auch die Beschäftigungsentwicklung dürfte kaum rosig ausfallen. Mittelfristig sind allerdings starke Konjunkturdaten fällig. Viele Unternehmen machen sich bereits Sorgen, ob sie alle Aufträge im Jahr 2021 kosten- und fristgerecht erfüllen können. Erfreulich sind die klar gestiegenen Margen im 4. Quartal.
In der industriellen Produktion sind die Fixkosten relativ hoch. Verschlechtert sich die Auftragslage wie im 2. Quartal 2020, schlägt sich das unmittelbar rasch nieder. Mit umgekehrten Vorzeichen entwickelt sich gegenwärtig der Bruttogewinn (EBITDA), wenn die steigenden Bestelleingänge abgearbeitet werden. Die Lieferketten funktionieren wieder besser als im Frühjahr, aber vielerorts kann man sich mit einem Co-Sourcing zusätzlich absichern. Und letztlich wird im kommenden Jahr eine Entwicklung der Unternehmensgewinne stattfinden, wie wir sie selten erleben.
Konjunkturell entscheidend war der 9. November 2020, der in die Wirtschaftsgeschichte eingehen dürfte. An diesem Tag hat die deutsche Biotechfirma Biontech von der breitangelegten Studie eines Impfstoffkandidaten berichtet, der sich als über 90% wirksam bei der Prävention von Covid-19 erwies. Diese Nachricht wurde wenige Tage später durch weitere Impfstoffkandidaten der Firmen Moderna, Curevac sowie Oxford University / AstraZeneca bestätigt.
Diese positive Nachricht erwies sich als ein bedeutender Wendepunkt in der Anlegerstimmung. Gewiss wird es kurzfristig noch Branchen geben, die erhebliche Schwierigkeiten zu bewältigen haben. Das wird jedoch die gesunkene Volatilität kaum nachhaltig erhöhen können. Entscheidend ist nämlich der verbesserte mittelfristige Ausblick, der konstruktiv auf eine weltweit starke wirtschaftliche Erholung in den Jahren 2021 und 2022 hindeutet.
Hinzu gesellt sich die verhältnismässig reibungslose Abwicklung der US-Wahlen. Der designierte Präsident Joe Biden stützt sich offensichtlich auf ein regierungserfahrenes Team ab. Herausragend war die Ankündigung, die ehemalige Vorsitzende der Federal Reserve (Fed), Janet Yellen, für das Amt des nächsten US-Finanzministers zu nominieren. Das wurde von den Märkten weltweit positiv aufgenommen, da ein von Yellen angeführtes Finanzministerium eine mit dem Fed koordinierte Geld- und Fiskalpolitik verfolgen wird.
Der Stimulus durch die positive Entwicklung von Impfstoffen und die Erkenntnisse über wichtige Ernennungen in den USA sorgen in Unternehmen dafür, dass die Pläne für Produktion und Dienstleistungen in den kommenden zwei Jahren deutlich nach oben geschraubt werden müssen. Um mit der Produktivität Schritt zu halten, werden wesentliche Investitionsgüter erworben werden. Dies wiederum beschleunigt den Weltwirtschaftsaufschwung und untermauert dessen Breite und Tiefe.
In einer weltwirtschaftlichen Erholung verliert der US-Dollar typischerweise an Wert. Seit dem ultimativen Zufluchtsort auf dem Höhepunkt der Corona-Ängste im März 2020 hat der Bloomberg Dollar Index bereits 12% verloren, allein 2.7% im November. Voraussichtlich wird der Dollar gegenüber den zehn wichtigsten übrigen Währungen weiter fallen, aber die Dynamik des Zerfalls dürfte nachlassen.
Der asiatische Wirtschaftsaufschwung unter der Führung von China und Wetten auf eine erfolgreiche, rasche Distribution von Impfstoffen sind wichtige Eckwerte, welche die Risikoneigung globaler Investoren anstiegen liessen. Das führt folglich typischerweise zu Verkäufen von US-Schatzanleihen und zur Reallokation der freigesetzten Mittel in hoffnungsvolle Projekte, Unternehmen und Wirtschaftsräume ausserhalb der USA.
Die global tätigen amerikanischen Analysten sind derzeit mehrheitlich skeptisch, was den Wertverlauf ihrer Währung im kommenden Jahr betrifft. Citigroup sieht den Dollar um bis zu 20% tiefer, und Goldman Sachs empfiehlt gar den Leerverkauf des US-Dollars zugunsten des «Rohstoff»-Dollars (australischer und kanadischer Dollar). Australien und Kanada gelten mit ihren riesigen Rohstoffvorkommen als Hauptprofiteure eines weltwirtschaftlichen Aufschwungs.
Hinsichtlich des Euro zeichnet sich ab, dass die psychologisch wichtige Marke von 1.20 gegenüber dem US-Dollar durchbrochen wird. Das ist das höchste Niveau seit Mai 2018.
Oftmals erscheinen uns Renditen in Fremdwährungen verlockend. Beispielsweise hat der breite US-amerikanische S&P500 in diesem Jahr bereits 14.0% zugelegt. Das ist der Wert in Dollar. Rechnen wir das in Schweizer Franken um, resultiert noch ein Renditeplus von 6.9%, also weniger als die Hälfte. Kurzfristige Wechselkursbewegungen abzuschätzen ist schwierig. Langfristig auf Absicherungen zu verzichten sorgt umgekehrt nicht selten für enttäuschende währungsbereinigte Renditen.
Krass fällt der Langfrist-Vergleich zwischen dem S&P500 und dem SMI aus. In 20 Jahren erzielte der S&P500 inklusive Dividenden einen Gesamtertrag von sagenhaften 291%. In Schweizer Franken umgerechnet liegt der Gesamtertrag seit 20 Jahren bei 122.6% oder 3.9% jährlich. Dagegen hätte der Investor, der ausschliesslich in den heimatlichen Swiss Market Index investiert hätte, mit 145.7% oder 4.4% jährlich mehr verdient.
Zwei Dinge gibt es zu beachten: Seit 150 Jahren ist der Franken die stärkste Währung der Welt. Eine Diversifikation muss wohl überlegt, gut begründet und vor allem mit einem erheblichen zusätzlichen Nutzen verbunden sein. Letzter muss ausreichend bemessen sein, um allfällige Währungsverluste zu kompensieren. Die Schwankungen am Devisenmarkt sind sehr hoch und vorübergehende stabile Phasen können zu falschen Schlüssen verleiten.
Die Zinsen von Anleihen verharren wohl noch auf viele Jahre hinaus im negativen Bereich. Nicht nur nominell, sondern auch real sind mit Staatsanleihen und topbewerteten Unternehmensanleihen keine positiven Renditen zu erzielen. Dennoch haben Anleihen und anleihensähnliche Werte eine Berechtigung in einem Portfolio. Entscheidend sind die Eckwerte, um sie nutzbringend einzusetzen.
Gewiss kann man langfristig von sehr, sehr tiefen Zinsen in den wichtigsten Währungen ausgehen. Anders sieht es bei Schwellenländerwährungen aus. Aber Anleihen in der indischen Rupie oder im chinesischen Renminbi sind wegen den Währungsrisiken typischerweise kein Thema. Keinesfalls sollte man sich von optisch hohen Zinsen blenden lassen.
Lange ging man davon aus, dass tiefe und gar negative Zinsen nur auf Japan, die Schweiz sowie die Eurozone beschränkt bleiben. Inzwischen haben sich die USA dazugesellt. Auch da wird es auf viele Jahre hinaus keine nennenswerten Zinsen mehr geben (was die Belastung durch die erhebliche Neuverschuldung im laufenden Jahr moderat ausfallen lässt). Für Anleger mit einer tiefen Risikoneigung bleibt das Segment der Staatsanleihen vor allem zur Risikobegrenzung wichtig.
Trotz negativen Realrenditen bleibt zu betonen, dass nicht jedes Segment unter den Anleihen schlecht ist. Man muss einfach stets wissen, was dessen Zweck im Kontext des Gesamtportfolios sein soll. Es ist naheliegend, das Bond-Portfolio im breiten Sinne neu zu erfinden. Insbesondere bei den Unternehmensanleihen gibt es renditestarke Segmente, u.a. nachrangige Versicherungsanleihen, die über eine Topbonität verfügen. Auch das Segment der nicht-kotierten, aber institutionell gemanagten Schuldverhältnisse (Private Debt) erscheint uns ungebrochen attraktiv.
Zudem lässt die Suche nach einem stetigen positiven Ertrag die langfristigen Investoren auch auf Dividendenaristokraten ausweichen. So nennen sich jene Aktien wie Nestlé, die über 25 Jahre jährlich steigende Dividenden zahlen – also nicht wie andere Firmen ihre fixen Coupons auf den Anleihen. Nestlé ist mittlerweile so finanzstark, dass es Anleihen zu Negativzinsen emittieren kann (vgl. Wochenbericht 49/2020). Hauptprofiteur der tiefen Zinsen sind deshalb die Aktionäre. Nestlé-Aktien kann man inzwischen auch als Anleihensersatz mit einem ewigen Charakter betrachten. Im Gegensatz zum Anleihens-Segment der echten «Perpetuals» sind bei den Dividendenaristokraten die Ausschüttungen steigend. Das entschädigt etwas für die Inkaufnahme der mit Aktien verbundenen Volatilität.
Das mag dazu führen, dass der Anteil festverzinslicher, börsenkotierter Anleihen insgesamt zurückgleitet. Aber auch der verbleibende Teil benötigt hohe Beachtung. Sollten die Inflationserwartungen allmählich anziehen, drängt sich vielleicht auch ein Engagement in inflationsgesicherten Anleihen auf.
Büroliegenschaften haben im Laufe des Corona-Jahres 2020 massive Werteinbussen erlitten. Wegen Homeoffice-Aktivitäten wächst die Sorge, dass Unternehmen erhebliche Büroflächen einsparen wollen. Aufgrund der gesunkenen Kurse sind die Ausschüttungsrenditen insbesondere von auf Büroliegenschaften fokussierten Immobilienfonds attraktiv geworden. Deshalb lohnt sich ein vertiefter Blick.
Mancherorts findet man sich gefangen beim Gedanken, dass Unternehmen dauerhaft Büroflächen einsparen wollen. Jüngste Umfragen des «Europe Commercial Property Monitor» zeigten, dass rund 84% der Befragten für die kommenden zwölf Monate einen signifikanten Rückgang bei der Anmietung von Büroflächen prophezeien. Laut einer weiteren Studie wurden im 2. Quartal 2020 beinahe 60% weniger Büroflächen angemietet als noch im Vorjahresquartal.
Doch die jüngsten Errungenschaften von zahlreichen Immobilienfondsmanagern und Pensionskassen rund um den Globus zeigen ein komplett anderes Bild. Gerade «Office Towers» wie etwa der Swiss Prime Tower in Zürich weisen nach wie vor eine hohe Beliebtheit auf dem Markt auf. Offenbar ändert die aktuelle Diskussion über einen rückläufigen Büroflächenbedarf bei den Unternehmen kaum etwas an der positiven Stimmung der Immobilieninvestoren. Denn grosszügigere Distanzen zwischen den einzelnen Arbeitsplätzen sorgen für ein verringertes Flächeneinsparpotenzial.
Dafür gibt es gemäss Thomas Veraguth, Immobilienanlagestratege bei der UBS, diverse naheliegende Gründe. Schätzungsweise 80% der Bürobeschäftigten können ihre Tätigkeit nicht effizient im Homeoffice erledigen, da die nötige Datensicherheit nur innerhalb der gegen Hackerangriffe geschützten internen Netzwerke der Unternehmen gewährleistet ist. Zudem sind viele Wohnungen zu klein, um dauerhaft in ihnen arbeiten zu können. Bestenfalls könnten Unternehmen deshalb 10% der heute genutzten Bürofläche einsparen.
Die Mietaufwendungen für Büroflächen machen im Durchschnitt nur 5% der Gesamtkosten der Unternehmen aus. Eine Reduzierung der Büroflächen um 10% würde somit die Gesamtkosten um lediglich 0.5% senken. Die Ersparnisse würden noch geringer ausfallen, wenn die Unternehmen ihrer im Homeoffice tätigen Mitarbeitenden noch Mietbeihilfen zahlen müssten, damit sich diese grössere Wohnungen zulegen könnten.
Nach dem beispiellosen Absturz der Aktienmärkte im Frühjahr erfolgte eine ebenso beispiellos rasche Erholung. Im November sind die Märkte aus dem seit Ende Mai ausgebildeten Seitwärtskanal nach oben ausgebrochen und signalisieren ein erfreuliches Aktienjahr 2021. Das «Kursfeuerwerk» im November ist ein Vorbote auf bessere Zeiten für Aktien, denn die Unternehmensgewinne werden 2021 / 22 stark steigen.
Im November ist eine Rotation an den Aktienmärkten ins Rollen gekommen, die noch längst nicht abgeschlossen sein dürfte. Einige von der Pandemie besonders betroffene Aktien waren Ende Oktober sehr günstig bewertet, während die Gewinner der Krise, allen voran Technologiekonzerne und Biotech-Unternehmen, erhöhte Bewertungsniveaus aufwiesen.
Im November kehrte sich das Bild. Die bisherigen Gewinner stagnierten oder fielen zurück, während die bisherigen Verlierer zulegen konnten. Die stark gebeutelte Versicherungsbranche ist da als Beispiel zu erwähnen. Im vergangenen Monat haben sich die Aktien von Axa (+45% in CHF), Swiss Life (+32%) und Zurich Insurance (+21%) deutlich verteuert. Sie alle liessen mehr oder weniger klar durchblicken, die Dividenden auf dem aktuellen Niveau zu belassen oder gar zu erhöhen.
Dagegen fiel Nestlé auf ein mehrmonatiges Tief zurück und liegt inzwischen 9% unter dem eigenen Jahreshöchst und 3% unter dem Wert des Jahresbeginnes. Im November blieb mit Roche («nur» +2%) ein zweites SMI-Schwergewicht zurück, während Novartis (+15%) deutlich stärker zulegte. Ein neues Allzeithoch erreichte am Monatsende die auf Privatmarktanlagen spezialisierte Partners Group mit 975 Franken (+18% im November). Mitte März fiel die Aktie auf 554 Franken, was wir zu einer leichten Aufstockung genutzt haben.
Wer solche Schwankungen aushält, wird in der langen Frist belohnt. Es ist keineswegs so, dass ein Aktienfonds per se weniger volatil ist als eine einzelne Aktie. Die in den fondsbasierten Strategien eingesetzte «Entrepreneur Switzerland» Lösung ist im März verhältnismässig tiefer gefallen als die Nestlé-Aktie, liegt inzwischen jedoch satte 12% über dem Vergleichsindex von Schweizer Aktien und 15% über dem Nestlé-Kurs. Das zeugt von der Fähigkeit, dass aktive, fokussierte und spezialisierte Fondsmanager durchaus in der Lage sind, ihre Vergleichsindizes zu schlagen.
Erheblichen Spielraum nach oben weisen europäische Aktien auf. Von der weltwirtschaftlichen Erholung profitieren diese überproportional. Generell gilt jedoch ein Grundsatz, der aus der Grafik hervorgeht. Langfristig entwickeln sich die Aktien entlang der Unternehmensgewinne. Daran wird sich wenig ändern, nur haben sich die Voraussetzungen für nachhaltige Gewinne verändert. Fremdkapital kann praktisch kostenlos aufgenommen werden; umso mehr bleibt aus dem EBITDA für den Reingewinn und die Dividendenausschüttung übrig.
Die Rohölnotierungen sind ein wichtiges konjunkturelles Signal. Sie können enormen Schwankungen unterliegen. Es zeichnen sich für das Jahr 2021 deutlich höhere Preise um die 50 bis 55 Dollar pro Fass ab. Auch gewisse Industriemetalle dürften sich preislich aufwärts entwickeln. Beim Gold fiel der Kurs jüngst unter den technisch wichtigen 200-Tage-Durchschnitt.
Die Rohölnotierungen der Nordseesorte Brent von 38 Dollar zu Monatsbeginn stiegen auf eindrückliche 48 Dollar (+25%). Deutlich nahmen auch die Preise bei den Industriemetallen (+47% seit Mitte März) zu. Auch der agrikulturelle Preisanstieg fiel auf (+23% seit Ende Juni). Nur die Edelmetallpreise fielen seit dem Höchst im August um 16%.
Zweifellos haben die Impfstoff-Erfolge den Goldpreis fallen lassen. Innert zwei Wochen ist er von 1950 Dollar auf 1780 Dollar pro Unze gefallen. Damit ist er technisch unter den wichtigen 200-Tage-Durchschnitt gefallen. Noch im August wurden teils 2060 Dollar bezahlt. An einem November-Tag hatte Gold einen Blitz-Absturz. Der Preis fiel innert weniger Stunden um 100 Dollar. Das gab es so noch nie.
Bei den Alternativen Anlagen nehmen Privatmarktbeteiligungen einen grossen Raum ein. Dabei handelt es sich um Anlagen in Unternehmen, deren Aktien nicht an der Börse gehandelt werden, sondern sich in Privatbesitz befinden. Risikobehaftet ist das Wagniskapital in Jungunternehmen; umgekehrt können da im Erfolgsfall auch sehr hohe Renditen locken. Weil nicht alles Erfolg hat, sind entsprechende Fonds empfehlenswert.
Ein bewundernswerter Erfolg ist Ugur Sahin und Özlem Türeci, zwei türkischen Immigranten, gelungen. Sie sind schon mit Top-Noten im Gymnasium und an der Uni aufgefallen, haben geheiratet und sind gleichentags ins Labor ihrer in Mainz gegründeten Biontech zurückgekehrt. Auch wenn der US-Präsident Donald Trump gerne den Eindruck erweckt, dass der US-Konzern Pfizer den Impfstoff entwickelt habe, ist dieser insbesondere bei den massenhaften Tests, bei der Massenproduktion und beim Vertrieb behilflich. Der erste wirksame Impfstoff gegen Covid-19 selbst wurde in Deutschland entwickelt und wird zum Teil auch da produziert. In Tübingen ist mit Curevac ein zweites, erfolgreiches Impfstoffunternehmen mit Wagniskapital unterwegs und sorgt dafür, dass Deutschland wieder einmal davon träumen kann, zur «Apotheke von Weltbedeutung» – wie zu Zeiten von Hoechst – zu werden.
Was wohl selbst Donald Trump vergessen hat: Auch die US-Firma Pfizer geht auf einen Immigranten zurück. Karl Pfizer war wie viele andere Deutsche als Revolutionsflüchtling nach 1848 in die Vereinigten Staaten ausgewandert und hat dort die Chemiefirma gegründet. Nicht selten lässt sich beobachten, dass Immigranten sich durch besonderen Fleiss und Verlässlichkeit hervortun – auch in Deutschland, hob jüngst der Ökonom Hans-Werner Sinn hervor.
