Nach dem beispiellosen, synchronen Fall auf allen Kapitalmärkten setzte in der zweiten März-Hälfte der Aufstieg an. Aktienmärkte vermochten frühzeitig den Weg aus dem wirtschaftlichen Krisental zu sehen. Konjunkturell hat Corona die Weltwirtschaft in eine schwere Rezession gestürzt, die ihren Tiefpunkt im Mai erfahren hat. Seither ist der Tiefpunkt überwunden, doch der realwirtschaftliche Aufstieg erweist sich wie erwartet als Herausforderung. Die Krise ist vielerorts nicht ausgestanden. Noch immer schwebt das Damoklesschwert einer zweiten Infektionswelle über der konjunkturellen Entwicklung.
In der gegenwärtigen Phase sind vermehrt Menschengruppen betroffen, die sich um die Hygiene- und Abstandsregeln weniger kümmern und wiederholt für neue Hotspots sorgen. Ihnen ist wohl erschreckend unklar, dass es an uns allen liegt, durch einen verantwortungsvollen Umgang mit der Pandemie zu verhindern, dass uns eine zweite Welle mit voller Wucht erfasst. Sie setzen mit ihrem Verhalten auch eine bislang recht erfolgreiche Strategie aufs Spiel. Teilweise sind dies jüngere Leute, teilweise solche, welche eher Verschwörungstheorien verfolgen denn medizinische Fakten.
Mitten im «Quartal des Schreckens» haben Regierungen und Zentralbanken in vielen Ländern kaum vorstellbare Ressourcen mobilisiert, um den wirtschaftlichen Absturz aufzufangen und möglichst rasch eine Erholung in Gang zu setzen. Die Erholung dauert aber in vielen Branchen wesentlich länger als zunächst erwartet. Aller Voraussicht nach werden wir erst im Sommer 2021 zur «Normalität» zurückkehren – bei Vorliegen von diversen Impfstoffen.
Im Juli hat der Schweizer Aktienindex SMI 0.4% eingebüsst und liegt nun bei -5.8% seit Jahresbeginn. Dafür stieg der Schweizer Obligationenindex Swiss Bond Index um 0.9% und machte damit die im März erlittenen Verluste praktisch wett. Die Verfallsrendite ist allerdings ein wenig negativer als zu Jahresbeginn.
Unsere Strategien haben sich erneut besser entwickelt als die beiden erwähnten Indizes. Damit war der Juli der vierte Monat in Folge mit höheren Depotwerten.
In praktisch allen Strategien lag die Monatsperformance bei rund +1%. In den risikoärmeren Strategien mit einem geringeren Aktienanteil ist das Juli-Ergebnis auch deswegen so gut ausgefallen, weil sich die Anleihen spürbar positiv entwickelt haben (R1 +0.9%, Z1 +1%).
Bei den Aktien hat sich im Juli der Schwellenländer-Satellit Indien (+8%) gut entwickelt. Herausgeragt haben zudem der Pharmazulieferer Lonza (+14%), der Bauchemiekonzern Sika (+10%), HBM Healthcare (+9%) und Europas grösster IT-Konzern SAP (+8%). Allerdings gab es auch Gegenbewegungen wie Roche (-4%) und Novartis (-8%); da haben die Märkte wohl unterschätzt, wie stark die Schliessung von Spitälern den Geschäftsgang in der Pharma- und Diagnostikdivision bremsten.
Trotz einem schwachen Aktienmarktumfeld konnten wir auch in den risikoreicheren Strategien ein positives Monatsergebnis ausweisen. In der Risikoklasse 3 resultierte letztlich ein klares Plus (R3 +1.3%, Z3 +1%).
Die Coronakrise richtete in der europäischen Wirtschaft einen schweren Schaden an. In der Europäischen Union sank das Bruttoinlandsprodukt im zweiten Quartal um 11.9%. In allen Ländern gibt es jedoch Anzeichen für eine konjunkturelle Erholung. Die Kraft und die Nachhaltigkeit lassen sich allerdings noch nicht zuverlässig einschätzen, dürften jedoch an Schwung einbüssen.
Manche Ökonomen gehen davon aus, dass die Volkswirtschaften im Sommer 2021 zur «Normalität» zurückfinden werden. Einige Länder könnten wohl noch deutlich länger benötigen, weil das Wirtschaftsleben mit dem Coronavirus weiterhin mit Einschränkungen vieler Dienstleistungsbereiche einhergeht. Das ist mehr als nur Sand im Wirtschaftsgetriebe: Das Virus wird zur prägenden Bremse, die uns vorerst erhalten bleibt. Wo Wirtschaftszweige wie (Reise- und Messe-) Tourismus, Unterhaltung, Kultur und Gastronomie ein hohes Gewicht haben, verläuft die Erholung langsam.
Die jüngsten Infektionszahlen sind Stimmungskiller. In Europa hat die Konsumentenstimmung nach erfreulichen Umfragewerten im Juni im Folgemonat bereits wieder nachgelassen. Vor diesem Hintergrund ist auch die zurückhaltende Investitionsneigung der Unternehmen nachvollziehbar. Zudem macht sich auf dem Arbeitsmarkt Ernüchterung breit. Nach einem starken Anstieg der Arbeitslosigkeit in den Monaten März und April entspannte sich die Lage zwar leicht. Doch allmählich gehen Unternehmen, die bislang Kurzarbeitsunterstützung in Anspruch genommen haben, zu einer mittelfristigen Ressourcenplanung über, die oftmals mit tieferen Fixkosten und weniger Vollzeitstellen verbunden ist.
Das zeigt sich auch in der Arbeitslosenquote im Euroraum. Diese liegt aktuell bei 7.8% (+0.1% im Juni gegenüber Mai). Nachdem man seit 2013 die Jugendarbeitslosigkeit von rund 25% auf gut 14% (März 2020) reduzieren konnte, ist diese jüngst wieder auf 16.8% gestiegen. Diese Berechnung basiert auf der weltweit standardisierten Definition, die Arbeitslose als Personen definiert, die in den letzten vier Wochen aktiv nach Arbeit gesucht haben und innerhalb der beiden nächsten Wochen eine Arbeit beginnen können. Realistischerweise müssen wir davon ausgehen, dass sich manche nicht registrieren lassen oder als arbeitslos gelten, weil sie aufgrund der Arbeitsmarktsituation ihre Suche eingestellt haben.
Zentral für das gesamte Wirtschaftsbild, das sich trotz allem allmählich wieder erhellen wird, ist ausserdem, dass die Deflationsrisiken jüngst abgenommen haben. Zuletzt zog die Inflationsrate im Euroraum überraschend auf +0.4% (Juli) an. Nur in Deutschland rutschte sie ins Negative. Das war die konjunkturstützende Absicht der Regierung, welche für das zweite Halbjahr 2020 die Mehrwertsteuersätze merklich reduziert hat.
In einer Krise würde man einen starken Dollar erwarten, doch das Gegenteil ist eingetreten. Seit Mitte März hat der Dollar rund 10% gegenüber dem Euro und 7.5% gegenüber dem Franken eingebüsst. Inzwischen liegt er zum Franken knapp 6% unter dem Jahresanfangswert von 0.97. Immerhin sind die Dollar-Zinssätze auch derart tief, dass sich die Absicherungskosten massiv reduziert haben.
Um eine Dollar-Anlage für den Schweizer Anleger wertbeständiger zu machen, empfiehlt sich ein Absicherungsgeschäft. Dieses ist mittlerweile bei Kosten von jährlich rund 1% angelangt. Vor weniger als zwei Jahren musste man noch bis zu 4% hinblättern, um sich gegenüber einem Wechselkursverlust abzusichern.
Der Wertzerfall des Dollars ist struktureller Natur. Seit über 50 Jahren wertet sich die Währung gegenüber dem Franken im Durchschnitt um 3% jährlich ab. Natürlich gibt es kurzfristige Phasen, die erheblich davon abweichen. Mal schwanken Wechselkurse stärker, mal schwächer. Aber der Franken-Anleger war in den letzten Jahrzehnten von der Währungsentwicklung immer negativ betroffen. Die höhere Inflation, die höhere Staatsverschuldung, die instabilere Regierung im Dollarraum sind alles Faktoren, welche Investoren in Erwägung ziehen und deshalb insbesondere Anlagen in strukturell risikoärmeren Segmenten (Insurance Linked Securities, Microfinance), aber auch jene in Anleihen typischerweise absichern.
Uns interessieren natürlich auch die Absicherungskosten in Euro. Diese lagen vor zwei Jahren bei 0.4% und sind inzwischen auf 0.25% zurückgegangen. Das heisst, dass die Absicherungskosten gegenüber dem Euro deutlich geringer sind; das gilt auch für die Währungsvolatilität. Eindrücklich zeigte sich dies im März, als die Volatilität zum Dollar auf 25% hochschnellte, aber gegenüber dem Euro stabil blieb.
Bei unseren Anlagen setzen wir die Absicherung insbesondere in den Anleihenslösungen ein. Die Fonds sind alle in Schweizer Franken, der «Heimatwährung» unserer Anleger, aufgelegt und rechenschaftspflichtig. Viele Unternehmen, auch aus der Schweiz, bedienen sich jedoch nicht des (kleinen) Schweizer Kapitalmarktes, um Fremdkapital aufzunehmen. Das hat auch mit dem realwirtschaftlichen Hintergrund zu tun.
Wenn die Schweizer Versicherungsgesellschaft Helvetia beispielsweise wie im Januar 2020 in Spanien eine Übernahme (Caser) tätigt, muss sie diese in Euro bezahlen. Dafür hat sie u.a. eine nachrangige Anleihe in Euro herausgegeben, die wir in unser Anleihenportfolio einbauten. Die Anleihe ist mit einem Coupon von 2.75% ausgestattet. Nach Abzug der Währungsrisiken von derzeit 0.25% bleibt damit immer noch eine stattliche Grösse, die deutlich im attraktiven Plus liegt. Das dürfte ganz nach dem Geschmack unserer Anleger sein. Offensichtlich haben dies auch andere Anleger entdeckt. Die Anleihe ist im vergangenen Monat um knapp 4% gestiegen.
Kürzerfristige Staats- und Unternehmensanleihen haben sich inzwischen wieder von ihren Tiefsts im März aufgefangen. Allerdings liegt ihre Verfallsrendite (in Franken abgesichert) vielenorts im negativen Territorium. Umso wichtiger ist die aufwändige Suche nach guter Anleihensqualität, die mit einer deutlich positiven Verfallsrendite verbunden ist.
Bei den Anleihen gibt es unterschiedlichste Varianten, wie man die Portfolios ausgestalten kann. Unser Ansatz liegt darin, mit einer möglichst vernünftigen Diversifikation über 250 bis 400 Unternehmensanleihen eine Mischung zu generieren, die über mindestens 15 Branchen verteilt ist. Dennoch erlauben wir uns eine gewisse Fokussierung.
Von den Verwerfungen auf den Anleihensmärkten im Frühjahr waren Staats- wie auch Unternehmensanleihen betroffen. Jene mit einer (sehr) hohen Bonität haben sich in den Monaten April bis Juli wieder erholt. Es gibt aber auch zahlreiche Staatsanleihen, die eine mittlere Bonität aufweisen und nach wie vor deutlich unter den Februar-Werten gehandelt werden. Das trifft auch auf Unternehmensanleihen zu. Hinzu kommen dann noch branchenspezifische Faktoren.
So handeln beispielsweise Anleihen aus den coronageschädigten Bereichen Tourismus, Hotellerie, Fluggesellschaften und sachverwandte Gebiete nach wie vor deutlich tiefer als vor der Krise. Das gilt auch für die europäische Versicherungsbranche. Selbst Anleihen der stärksten und marktführenden Versicherungen mussten im März noch nie erfahrene Ausschläge hinnehmen, von denen sie sich erst teilweise erholt haben.
Nach heutigem Stand ist davon auszugehen, dass die direkten und indirekten Auswirkungen des Pandemieausbruchs für Versicherungen insgesamt zwar schmerzhaft, aber verkraftbar sein werden. Die Solvency II Kapitalquoten bleiben jedenfalls anhaltend hoch, wie aus den jüngsten Semester-Berichterstattungen hervorgeht. Deshalb orten wir in den nachrangigen Versicherungsanleihen eine attraktive Renditequelle, die auch in den kommenden Jahren nicht versiegen dürfte.
Interessant ist dieses spezielle Segment auch deshalb, weil man sich den zusätzlichen Renditeaufschlag nicht mit einem High Yield Rating erkaufen muss. Vielmehr handelt es sich um eine Komplexitätsprämie, die durch ausgefeilte Detailanalysen abgeschöpft werden kann – vorausgesetzt, man ist in der Lage, die entsprechend aufwändige Fundamentalanalyse durchzuführen und zwischen den verschiedenen Kapitalpositionen (vorrangig vs. nachrangig; Tier 1 vs. Tier 2, usw.) die zentralen Unterschiede aus den mehrhundertseitigen Unterlagen herauszustreichen.
Auch in weiteren Branchen gibt es vergleichbare Opportunitäten. Diese zu erschliessen ist kurzfristig kaum möglich. Es erfordert das wichtigste Gut eines erfolgreichen Anlegers: Geduld.
Tiefe Zinsen werden weiterhin den Immobilienmarkt massiv stützen. Klassische Verkaufsflächen sind schwieriger zu bewirtschaften. Wohnrenditeliegenschaften bleiben gesucht, insbesondere jene mit einer vorteilhaften Lage. Spezielles Interesse erlangen vermietungssichere Immobilien im Gesundheitsbereich (Pflegeheime, Spitäler usw.).
Immobilien, auch wenn sie kommerzieller Natur sind, lassen sich umnutzen. In Städten beispielsweise herrscht typischerweise ein Mangel an Studentenwohnungen und Pflegeheimplätzen, dafür ein Überangebot an grossen Hotelkomplexen. Letztere beklagen im Coronasommer nicht nur eine tiefe Auslastung, sondern kommen vereinzelt zur Überzeugung, dass sie per se keine Zukunft mehr haben. So lässt sich die jeweilige Immobilie mit raumplanerischer Unterstützung entsprechend umnutzen.
Auch für Geschäftsimmobilien mit einem diversifizierten Portfolio sind die Anlegeraussichten nach einem Preisabschlag von rund 22% seit Jahresbeginn (Swiss Prime Site, PSP Swiss Property) wieder gut. Denn Büros bleiben geschätzte «Corporate Homes», also Orte, wo ein Unternehmen seine Kultur, seine Identität nach aussen trägt. Vielleicht werden die Meeting-Räume grosszügiger und vielfältiger, und die Cafeteria grösser. Das lebt auch Google vor, die mit mehreren Tausend Arbeitsplätzen in der Stadt Zürich wie andere Tech-Unternehmen weiterhin in der City zu expandieren gedenken.
Speziell leiden derzeit jedoch Infrastrukturbetriebe wie Flughäfen. Die Aktie des Flughafen Zürich hat 35% eingebüsst. Durch die jüngsten Infektionszahlen sind die wirtschaftlichen Aussichten auf den Herbst und Winter eher trüber denn heller geworden. Und die Lust der Menschen, sich unter den wegen Corona beschwerlichen Massnahmen unmittelbar auf eine Reise zu begeben, ist nicht besonders ausgeprägt. Bis die Coronakrise bewältigt sein wird, dauert es eine Weile. Wann genau dies sein wird, lässt sich kaum prognostizieren. Wird die Erholung eintreten, wird sie rasch und überproportional ausfallen.
Ein schwieriges Quartal haben auch Spitäler hinter sich. Der diversifizierte Fresenius-Gesundheitskonzern erhoffte sich unter dem inzwischen zu Nestlé gewechselten CEO Mark Schneider mit der Expansion in Kliniken eine Ertragsstabilität. Wie andere musste Fresenius allerdings coronabedingt zusätzliche Intensivbetten bereitstellen und den restlichen Betrieb einschränken. Die Entschädigung für freigehaltene Betten blieb marginal. Dafür lief das Dialysegeschäft umso besser. Die weltweit 4’000 Zentren konnten «ohne nennenswerte Unterbrechungen» aufrechterhalten werden. So resultierte im ersten Halbjahr zwar ein konzernweites Umsatzplus von 2%, aber das Nettoergebnis fiel um 13%. Der Markt strafte dies mit einer Kursentwicklung von -16% ab.
Die Berichterstattungen beinhalteten fast ausnahmslos negative und positive Aspekte. Insgesamt haben die positiven Aussichten überwogen. Manchenorts erfordert es jedoch Geduld, bis dies auch von der breiten Inverstorengemeinde erkannt wird. Unterstützung bekommen Aktien von den Zinsaussichten, denn mit aller Deutlichkeit bleiben langfristig tiefe Zinsen angezeigt.
Der Rausch der starken Erholung ist vorbei. Wir haben die kürzeste Rezession aller Zeiten erlebt, aber man darf die Krisenfolgen nicht unterschätzen. Allerdings bleiben wir auch nach vier Monaten mit jeweils höheren Aktienkursen zuversichtlich, dass sich der Aufwärtstrend insgesamt, jedoch äusserst differenziert, fortsetzen wird.
Beispielsweise benötigt die Automobilbranche nach Brancheninsidern wohl bis ins Jahr 2024, bis sie sich vollständig erholt und neu positioniert hat. Der globale Automobilabsatz fällt in diesem Jahr laut dem Marktforschungsinstitut IHS Markit um schätzungsweise 22%. Umso wichtiger sind nebst der strukturellen Senkung der Kostenbasis (auch für die Schweizer Automobilzulieferer wie Autoneum, Georg Fischer, Feintool, Komax usw.) die Erhaltung der Wettbewerbsfähigkeit durch Forschung und Innovation.
Gerade deshalb achten wir bei den Halbjahresberichten nicht nur auf den Datenkranz aus Erfolgsrechnung und Bilanz, sondern auf die Veränderung von Marktanteilen. Höhere relative Marktanteile bleiben ein verlässlicher Indikator für das Erfolgspotenzial einer Unternehmung. Fokussiert man auf das zukünftige Erfolgspotenzial, muss man sich zwingend mit technologischer Innovation und Substitution auseinandersetzen. Es nützt der grösste Marktanteil nichts, wenn dieser auf einer veralteten Technologie basiert.
Entsprechend ist für uns auch wichtig, wie in der Coronakrise mit dem Budgetposten Forschung und Entwicklung umgegangen wird. Eine Kürzung nach der Rasenmähermethode vermag das kurzfristige Ergebnis zu steigern, beschneidet aber wohl viel stärker das zukünftige Erfolgspotenzial. Den Bauchemiekonzern Sika (+10% im Juli) erleben wir in dieser Hinsicht als weitsichtig und vorbildlich.
Auch bei Europas grösstem IT-Konzern SAP (+8%) überlagert das Weitsichtige die kurzfristigen Opportunitäten. Ein wichtiges Ziel ist die cloudbasierte Integration über alle Bereichs- und Produktgrenzen hinweg. Die Cloud ist seit einiger Zeit der wichtigste Wachstumstreiber, von dem die SAP Partner und Kunden unverzüglich profitieren.
Und manchmal geht es auch um etwas Spezielles. Lonza (+14%) will im September so weit sein, den Corona-Impfstoff der US Partnerin Moderna in grossen Mengen industriell herzustellen. Es ist ein Wettlauf mit der Zeit, der Erste zu sein, der einen fertigen Impfstoff auf den Markt bringen kann.
Der Unzenpreis von Gold ist im Juli um 11% in Dollar (+7% in Franken) gestiegen. Die Überraschung war jedoch die Entwicklung des Silbers (+29% in Franken). Unklar ist, ob sich eine Preisexplosion anbahnt wie seinerzeit zu Beginn der 1980er Jahre und der 2010er Jahre. Beides Mal ist es dann nach einem steilen Anstieg auch wieder zu einem deutlichen Preiszerfall gekommen.
Hohe Edelmetallpreise gab es 1980 aufgrund von geopolitischen Spannungen (Irak-Krise, Sowjet-Einmarsch in Afghanistan). Dies trieb nicht nur den Silber-, sondern auch den Goldpreis hoch. 2011 waren es die amerikanischen Staatsschulden und die europäische Finanzkrise, welche die Anleger verunsicherten.
Derzeit kommt hinzu, dass im Bergbau die Minen stark von Produktionsunterbrechungen betroffen sind. In Lateinamerika, wo sehr viel Silber gefördert wird, hat sich die Pandemie zuletzt weiter verstärkt.
Erneut bereiten vielen die amerikanischen Staatsschulden und fallende Realzinsen aufgrund der lockeren Geldpolitik Sorgen. Es wird eine weitere Abwertung befürchtet, deren Alternative einzig in Edelmetallen gesehen wird. Sorgen bereitet auch die «bipolare» US-Wirtschaft, wie sie von BlackRock diagnostiziert wird. Ausser in der Tech-Branche gibt es tatsächlich kaum einen Wirtschaftszweig, in dem die USA global in einer Leaderrolle ist, und selbst da beschränkt sie sich auf die westliche Welt.
Die chinesischen Tech-Leader wie Alibaba, Baidu und Tencent sind den Amerikanern in vielen Belangen voraus; auch im Bio- und Medtech Bereich holen die Chinesen rasch auf.
Damit sei auch erinnert, dass der Dollar längst den Status als «ultimativer sicherer Hafen» eingebüsst hat. Die gegenwärtige Dollar-Krise veranschaulicht, wie rasch Gelder aus dem Dollarraum abfliessen können.
Mit den rekordhohen Edelmetallnotierungen erleben wir parallel den Niedergang der einstigen Weltwährung. Dazu kommt, dass der wirtschaftliche Einfluss der USA abgenommen hat. 1980 betrug der US-Anteil an der Weltwirtschaft knapp 40%, derzeit sind es noch rund 20%.
Hinter der Goldentwicklung steht eine spekulative Nachfrage. Die physische Nachfrage aus Asien (Gold ist u.a. ein beliebtes Hochzeitsgeschenk in Indien) bleibt schwach. Zudem haben die Zentralbanken von Russland und China, die vom Dollar wegdiversifizieren wollen, ihre Käufe eingestellt.
Der grösste Goldinvestor in der Schweiz ist die hiesige Nationalbank (SNB). Im ersten Halbjahr resultierte auf deren Fremdwährungspositionen ein Verlust von 6.8 Mrd. Franken; umgekehrt gab es auf dem Goldbestand einen Bewertungsgewinn von 7.1 Mrd. Franken. Die grössten SNB-Verluste sind auf den Dollar-Positionen erfolgt. Das Timing bleibt anspruchsvoll. Im Jahr 2005 verkaufte die SNB 1’300 Tonnen Gold für 21.1 Milliarden Franken, um dies nach Massgabe der politisch motivierten Goldverwendungsvorlage zu verteilen. Heute läge der Verkaufserlös bei 76 Milliarden Franken …
