Derrière chaque récession se cache un potentiel de reprise. Les activités économiques internationales ont dû être mises à l’arrêt dans de vastes domaines, en raison de la pandémie. Cette situation a conduit au marché baissier le plus rapide de l’histoire récente. Le large indice boursier américain S&P 500 a perdu 34% de sa valeur en l’espace de 24 journées boursières. Le large indice boursier européen Stoxx Europe 600 a perdu 36% de sa valeur entre le 19 février et le 23 mars. Ensuite est apparue une inversion de tendance qui perdure, soutenue par des signes manifestes de reprise économique.
Désormais, il convient de déterminer s’il s’agit d’un rallye de reprise dans une tendance à la baisse structurelle (ce que l’on appelle un «rallye de marché baissier») ou si une stabilisation durable avec une tendance à la hausse consécutive se profile. Actuellement, si l’on observe uniquement les révisions de bénéfices (vers le bas), on pourrait parvenir à la conviction que cette inversion de tendance est survenue de manière bien trop intense.
D’autre part, nous observons la manière dont la mise à l’arrêt, à l’échelle internationale, ordonnée, par les autorités est affrontée efficacement et rapidement avec des moyens non dogmatiques, à l’échelle internationale. Alors que les différents plans de mesures à la suite de la crise financière mondiale de 2008/09 ont été décidés et mis en œuvre par bribes sur une durée de trois ans, nous sommes aujourd’hui témoins d’une action cohérente et déterminée comme l’économie mondiale moderne ne l’avait encore jamais vécu. C’est prometteur, même si un (nouveau) recul temporaire au niveau actuel ne serait pas surprenant.
Au mois de mai, nos stratégies ont continué à se remettre du brusque effondrement des cours survenu au mois de mars. Bien que le Swiss Bond Index côté obligations et le Swiss Market Index côté actions n’ont quasiment pas évolué au mois de mai, nos mandats ont en moyenne progressé de 2% et ont continué à se redresser. Dans les stratégies à faible risque avec une faible part d’actions, le résultat du mois de mai est typiquement moins performant. Par ailleurs, ici se profile une constatation typique: les cours des obligations d’entreprises ont besoin de plus de temps pour leur reprise que les cours des actions.
L’augmentation s’est élevée en moyenne à +2,5% dans la classe de risque 1, à +3,0% dans la classe de risque 2, et à +3,4% dans la classe de risque 3. Toutes les classes d’actifs ont contribué à la performance positive.
Le potentiel de reprise à moyen terme, dans le futur, est considérable et couvre les obligations d’entreprises, les valeurs d’infrastructures et valeurs immobilières ainsi que les actions qui, jusqu’à présent, n’étaient pas dans les bonnes grâces du rallye induit par le déconfinement ou étaient excessivement sous pression pour d’autres raisons. Ce fort potentiel à moyen terme, nous le discernons entre autres dans les actions d’assurance ainsi que dans les actions d’entreprises cycliques. Les actions issues des branches du logiciel, de l’Internet, de la haute technologie, de la biotechnologie et de la technologie médicale ont été jusqu’à présent les «grandes gagnantes de la crise de la Covid-19». Leur tendance à la hausse est étayée par des améliorations réelles des bénéfices.
Dans les semaines à venir, la reprise économique en forme de U sera visible et tangible. Cela fait déjà un mois que nous avons dépassé le creux drastique de la récession temporaire liée à la Covid-19. Le taux d’emploi augmente à nouveau, tandis que celui du chômage diminue. Malgré le déconfinement progressif, les consommateurs restent toutefois encore sur la réserve. Cependant, les données économiques peu encourageantes se redressent progressivement et en continu.
Le flux de données macroéconomiques est souvent à la traîne de la réalité économique, et ce de plusieurs semaines voire même de plusieurs mois. C’est pourquoi nous veillons à nous concentrer sur des valeurs qui soient des plus actuelles. Il peut alors s’agir des chiffres d’affaires du commerce de détail ou des contrats de vente et de leasing de véhicules neufs du week-end dernier. Le net accroissement de la mobilité, induit par le redémarrage de l’économie mondiale, a permis une stabilisation du prix du pétrole au mois de mai. De tels indicateurs ont pour nous de l’importance, contrairement aux analyses statistiques des mois d’avril et de mai, lesquelles seront publiées dans le courant de l’été et ne trouveront d’utilité que dans les livres d’histoire.
Grâce à l’assouplissement progressif de la mise à l’arrêt économique, la confiance renaît car les interventions agressives des banques centrales ont empêché le pire. Dans ce contexte, l’assemblée de la banque centrale américaine Federal Reserve (Fed), qui se tiendra au cours de la deuxième semaine du mois de juin, s’avère d’une importance capitale. Cette banque «leader» parmi les banques centrales demeure un point de repère majeur dans la lutte efficace contre la crise.
La Fed a approuvé, en plein milieu de la crise, l’achat en masse d’obligations d’une valeur de 700 milliards de dollars et a accordé aux entreprises des aides d’urgence de l’ordre de 2.3 billions de dollars. Le gouvernement des États-Unis a parallèlement ficelé un plan de sauvetage d’un montant de 2 billions de dollars, ce qui représente 7,5% du PIB. En Europe, la BCE a adopté un plan d’aide sans précédent en réponse à l’aggravation des conditions de financement dans toute la zone euro. À cela s’ajoutent les propositions relatives à un fonds de reconstruction européen d’un montant de 750 milliards d’euros. Ceci signifie que conjointement avec le premier plan d’aide, l’UE versera dans les quatre prochaines années un peu moins de 1.3 billions d’euros en vue de stimuler la croissance.
Le chef de la Fed, Jerome Powell, a récemment souligné que la reprise pourrait durer jusqu’à la fin de l’année 2021 et qu’il mettrait en œuvre «avec force, anticipation et agressivité», tous les instruments dont il dispose pour soutenir l’économie. En effet, l’effondrement de la croissance économique au deuxième trimestre a causé une énorme misère humaine et économique, que ce soit aux États-Unis ou dans le reste du monde. C’est pourquoi la Fed a signalé que le taux directeur continuerait à frôler la ligne zéro tant que l’économie n’aura pas surmonté les conséquences de la crise de la Covid-19. Depuis l’apparition de la crise, la Fed a assoupli sa politique financière à un point qui surpasse toutes les mesures de crise prises jusqu’à présent.
L’euro est souvent présenté comme une monnaie faible. Le fait est que ces cinq dernières années, l’euro n’a perdu de valeur ni par rapport au franc suisse, ni par rapport au dollar américain. Ce maintien par rapport au dollar est d’ailleurs particulièrement surprenant car sur cette même période, les intérêts en euro étaient bien plus bas que ceux aux États-Unis. L’euro est parvenu à asseoir sa présence bien plus que beaucoup ne veulent l’admettre.
Philip Lane, chef économiste de la Banque centrale européenne (BCE), a rejeté les critiques de la Cour constitutionnelle fédérale allemande concernant les achats d’obligations d’État de la BCE. Selon lui, elles ne conduiront pas à une distorsion des marchés financiers. La BCE achète mensuellement pour un montant préalablement défini, et cesse les achats dès que l’objectif d’inflation est atteint. Ce qui est censé être disproportionné échappe à la logique économique.
Comparé à la Fed américaine, l’engagement obligataire de la BCE est de toute façon relativement moindre. Ceci tient également au fait que les entreprises américaines préfèrent s’approvisionner en capitaux externes via le marché des capitaux plutôt qu’à travers des crédits bancaires. En Europe continentale, en revanche, le système de banque habituelle est si fortement ancré que les banques commerciales se voient attribuer un rôle principal de stabilisation du système à travers leur pratique d’octroi de crédits dans la lutte actuelle contre la crise.
Par conséquent, l’expansion des crédits que nous avons pu observer ces dernières semaines est un signe positif de l’essor européen. Par le passé, ceci était un indicateur fiable pour une phase d’essor conjoncturelle, et il n’existe aucune raison pour que cette fois-ci aussi, ceci ne soit pas le cas.
L’objectif d’inflation orienté stabilité de la BCE est situé à 2% comme dans la Banque nationale suisse. Lors du coup d’envoi des achats d’obligations, on a veillé à ce qu’«aucun cercle vicieux n’apparaisse» au niveau de l’inflation. Lane a défendu les dépenses publiques élevées de l’Allemagne dans la lutte contre les conséquences économiques de la crise de la Covid-19: «Si de puissants pays font plus, toute l’Europe en profite.» Une économie forte en Allemagne stimulerait par exemple les importations, aidant ainsi également d’autres pays européens.
Dans l’ensemble, la situation de la dette en Europe reste cependant bien moins grave qu’aux États-Unis. Ceci renforce l’euro qui pourrait progresser à 1.15 par rapport au dollar américain dans le courant de l’année.
Le franc suisse profite à chaque fois que l’Allemagne se renforce et que la zone euro se reprend. Depuis le début de l’année, le franc suisse a tout d’abord connu une pression à la hausse. Désormais, il se situe à 1.07, et ne représente donc plus aucune menace pour l’économie suisse. Avec une forte reprise dans la zone euro, la surévaluation du franc suisse peut être réduite davantage de sorte que des cours de 1.10 soient à nouveau possibles. Cette tendance soutiendra alors les bénéfices calculés en franc suisse dans l’année 2020.
Les décideurs politiques se sont clairement et indéniablement concentrés sur les marchés de crédits stables dans la lutte contre la crise. Les entreprises doivent verser leurs intérêts et remboursements aux créanciers obligataires dans la mesure du possible de manière ininterrompue. Nous restons ici confiants, également en raison du fait que de plus en plus d’investisseurs laissent affluer de plus en plus de capitaux dans des obligations d’entreprises. Un nouveau cycle du crédit a commencé.
Les obligations d’État restent peu attractives. L’obligation à dix ans de la Confédération qui dispose d’un rendement à échéance de -0,5% par an, est tout à fait sûre. Sa notation est excellente («AAA»), mais sujette aux variations. Ces 12 derniers mois, le cours a évolué dans une grande marge de fluctuation comprise entre 107,50 et 118,50, pour finalement de nouveau atterrir précisément là où il se trouvait il y a un an déjà. Une obligation sûre ne signifie donc pas qu’elle n’est pas non plus soumise à des fluctuations importantes. La déception est d’autant plus grande lorsque l’on sait qu’en tant qu’investisseur, on n’est aucunement dédommagé du risque que l’on prend (la fameuse volatilité) dans des obligations d’État.
Il en est tout autre côté obligations d’entreprises. Il s’agit là d’un segment dans lequel on obtient toujours un dédommagement. Cependant, il n’y a qu’au fil du temps que l’on parvient à savoir avec certitude si celui-ci est raisonnable, trop élevé ou trop faible. En fin de compte, la diversification des obligations parmi les branches et secteurs, les durées et devises, les échéances et la hiérarchie des créanciers vaut donc la peine.
Dans l’ensemble, il semblerait que la crise de la Covid-19 ait inauguré un nouveau cycle du crédit. De nombreuses entreprises ont bénéficié de crédits en vue de compenser leur situation de trésorerie et leurs résultats. La stabilité des banques commerciales qui, contrairement à la dernière crise, est bien présente, reste un élément central de la reconstruction. L’absence d’une précédente bulle du crédit, autrement dit l’exposition, sans responsabilité aucune, au confinement ordonné, également pour des entreprises prospères, est ce qui fait que les décideurs des instances politiques et des banques centrales sont cette fois-ci moins frileux dans la mise à disposition d’aides.
Tel un ultimatum, le flux monétaire qui afflue dans la stabilisation conjoncturelle et finalement la reprise, via les marchés de crédits et d’obligations, va stimuler l’économie dans les trimestres à venir. Ceci conférera aux obligations d’entreprises une poussée substantielle, et fera de celles-ci le segment obligataire le plus attractif.
D’ici la fin de l’année, nous attendons des primes de risque de crédit plus étroites car les risques macroéconomiques fondamentaux vont diminuer grâce à la reprise économique. Les indices CDS évoluent en bas des bandes de Bollinger: un signal technique fort. Au vu des perspectives positives sur le marché, nous percevons des opportunités intéressantes à la frontière entre «High Grade» et «High Yield» dans les 12 prochains mois.
Le marché immobilier suisse fait face à de grands défis. Parvenir à louer des surfaces de ventes avec un bon rendement représente désormais un véritable exploit. Côté surfaces de bureaux, le confinement pourrait avoir instauré une mutation durable de la demande. Et côté immobilier résidentiel, le taux de vacance a atteint un niveau record de 1,9%. La Suisse compte actuellement 85’000 logements vacants. La tendance est à la hausse.
Sur le marché des immeubles de placement, la désillusion est de retour. Fin mai, les actions de Swiss Prime Site, figure de proue de la scène immobilière suisse, étaient cotées 27% en dessous du cours du 5 mars et 20% en dessous de leur niveau de début d’année. Plus aucun analyste ne recommande d’acheter une de ces actions. Et la concurrence ne va guère mieux. À court terme, les perspectives concernant les immeubles commerciaux se sont assombries, et à moyen terme, celles-ci restent nébuleuses.
Côté immeubles de rapport aussi, l’insécurité a augmenté. Les intérêts bas ont conduit à un énorme boom de la construction, mais la crise économique entraîne une baisse de la demande. Plus l’insécurité financière est grande, plus les jeunes restent longtemps chez leurs parents. Par ailleurs, la demande induite par l’immigration, telle que nous avons pu la connaître lors du boom économique, fait défaut. Parallèlement, la production de logements se maintient à un niveau élevé.
C’est pourquoi la Suisse compte actuellement près de 85’000 logements vacants, ce qu’elle n’avait encore jamais connu. De plus, l’arrivée d’une multitude de logements neufs sur le marché aggrave davantage la situation. Quiconque a investi au «mauvais» endroit, devra accepter des taux de vacance au-dessus de la moyenne.
Par ailleurs, la crise de la Covid-19 devrait également avoir un impact sur le marché résidentiel suisse. Dans le trimestre en cours, les transactions ont nettement reculé. En outre, une baisse des prix a eu lieu. Les vendeurs comme les acheteurs font preuve de plus de prudence. Le hasard et les caractéristiques spécifiques à un bien devraient avoir une plus grande influence sur le prix de transaction par rapport à l’année précédente, notamment dans des secteurs moins liquides.
Par ailleurs, au vu de la croissance du chômage et de l’incertitude concernant l’évolution économique, la demande en maisons individuelles diminue. Selon un sondage actuel, seule un peu plus de la moitié des locataires souhaitent encore devenir propriétaire. L’accélération de l’évolution des prix, induite par la baisse des intérêts hypothécaires, à compter de la moitié de l’année 2019, a pour le moment fini par cesser.
Au premier trimestre 2020, l’indice UBS Swiss Real Estate Bubble Index affichait encore une hausse à 1,30 points d’indice (contre 1,26 au trimestre précédent). Le marché immobilier suisse se trouve alors dans la zone à risque. La correction des prix au deuxième trimestre 2020 n’est toutefois pas due à une surchauffe, mais à la demande. Avec la baisse des revenus et du patrimoine depuis le mois de mars, en raison de la crise de la Covid-19, l’indice devrait à nouveau tomber à un niveau légèrement plus bas.
Durant la crise, les actions ont évolué différemment. Alors que les titres sensibles à la conjoncture ont fortement chuté, les titres résistants à la conjoncture ont pu faire ressortir leur caractère défensif. Selon la phase de la tendance à la baisse et de la tendance à hausse consécutive, des différences se manifestent dans l’observation des opportunités favorables. Nous fixons particulièrement notre attention sur les actions pharmaceutiques.
Le confinement va certainement se ressentir fortement dans le deuxième trimestre. Toutefois, le plus important est que le pire est d’ores et déjà derrière nous. L’indice du climat des affaires IFO, qui a affiché une nette amélioration à la fin du mois de mai, avec une hausse à 80,1 points, est caractéristique. L’indice ZEW relatif aux attentes conjoncturelles a lui aussi bondi contre toute attente, avec une valeur de 51,0 points, et se situera à la valeur la plus haute depuis 5 ans pour les 6 prochains mois.
Par conséquent, du point de vue d’un actionnaire, il est intéressant avant tout d’identifier les signaux transmis concernant les trimestres et années à venir. Nous percevons encore un certain potentiel pour une croissance de valeur solide à un niveau d’évaluation juste; par exemple, les titres pharmaceutiques avec lesquels nous tentons de stabiliser le portefeuille d’actions dans des périodes conjoncturelles instables. Cependant, dans le cadre de notre pondération, nous ne poursuivons pas l’approche consistant à agir selon la capitalisation du marché. Dans plusieurs solutions, les deux poids lourds suisses que sont Novartis (surévalué) et Roche (sous-évalué) font, ensemble, l’objet d’une pondération quasi équivalente à celle du fournisseur pharmaceutique agile Lonza, avec une capitalisation de marché qui correspond tout juste à 12% de celle de Roche.
Avec une part pharmaceutique représentant au total près de 15% du portefeuille d’actions, nous avons un poids plus grand que dans l’indice boursier international (13%), mais plus faible que dans le SMI, dont le poids lourd industriel relève, comme chacun sait, du secteur de la santé (43%). À cela s’ajoute le fait que dans le domaine «private equity», à partir de la classe de risque 2, nous avons encore un poids considérable de HBM Healthcare, dont les tuyaux sont remplis de porteurs d’espoir en matière de biotechnologie et de technologie médicale.
Cette pondération, nous l’avons également choisie au vu de la campagne électorale américaine dans le courant de cette année. Quiconque, en tant qu’actionnaire pharmaceutique, se rappelle la phase chaude de la campagne électorale de 2016, sait à quel point et à quelle fréquence la thématique des prix élevés des médicaments a été exposée et élevée au rang de symbole de la misère des services de santé publique américains. Les candidats républicains tout comme les démocrates ont tapé sur les titres pharmaceutiques. Entre la fin du mois de mai et la fin du mois de novembre 2016, Roche (-15%) et Novartis (-13%) ont essuyé d’importantes pertes. C’est pourquoi, concernant ces titres, nous avons un poids plus faible que dans le SMI.
Dans le secteur de l’assurance dans lequel nous sommes exposés outre mesure, nous prévoyons une reprise des cours significative dans les prochains trimestres. Les sinistres liés au virus ne sont pas exceptionnels, et les taux de fonds propres restent à un niveau élevé.
Les quatre grandes fonderies suisses que sont Valcambi, Metalor, Pamp et Agror-Heraeus traitent environ la moitié de la production mondiale. Les chaînes d’approvisionnement ont tout d’abord été interrompues, puis les raffineries dans le canton du Tessin ont été fermées. Au cours de la crise de la Covid-19, la demande en bijoux en or s’est toutefois également effondrée, notamment celle de la Chine, plus tard également celle de l’Inde.
Le prix de l’or est principalement influencé par la demande des banques centrales. En Russie comme en Chine, on tente depuis des années de réduire la dépendance au dollar à travers des achats d’or. Et si les investisseurs viennent spéculer par-dessus, alors le prix de l’or peut fortement varier. Ces trois derniers mois, l’once Troy d’or, avec des prix compris entre 1472 et 1748 dollars, a joué aux montagnes russes.
La demande industrielle côté or (14%) est bien plus faible que celle côté argent (68%). Le métal précieux «bon marché» est avant tout utilisé dans les produits électroniques, dentaires et médicaux. Malgré la meilleure performance mensuelle depuis 2011, le prix de l’argent, avec une valeur de 18 dollars par once, se situe seulement à son niveau de début d’année.
Dans la mesure où, comme dernièrement, la demande en or continue à augmenter du côté spéculatif (selon le slogan «In Gold We Trust»), il se pourrait que le prix augmente encore. En effet, la demande en ETF d’or a augmenté. Un volume record de 3’400 tonnes est désormais placé dans des ETF; c’est la première fois depuis 2012 que le prix est aussi élevé. Si les prix croissants de l’or sont toutefois vraiment des indicateurs de crise, des bénéfices significatifs pour l’or dans les mois à venir restent plutôt improbables. Ce qui est plus probable, c’est qu’au cours de la reprise économique mondiale, le prix de l’or, tout compte fait, baisse, voire même dégringole.
La situation actuelle nous rappelle fortement celle de l’année 2011. Au cours de la crise de la dette souveraine européenne, le prix de l’or a grimpé à 1’900 dollars par once. Le désir d’un placement soi-disant résistant à la crise était immense. Au cours de la reprise dans la zone euro, l’or a chuté à 1’100 dollars d’ici la fin de l’année 2015. Depuis ce creux de décennie, on pourrait discerner, indépendamment de la toute dernière phase de faiblesse, une tendance à la hausse à long terme.
En outre, les lingots d’or lourds sont moins chers que les pièces d’or. Il est vrai que les clients privés se rabattent souvent sur les petits lingots et les pièces, pourtant la livraison physique (pour le coffre) génère des coûts considérables. De grands écarts de prix indiquent de bonnes marges entre le prix d’achat et le prix de vente. Pour l’«American Eagle», le leader des négociants en or Degussa verse par exemple 153.50 euros à l’achat. Avec 205.90 euros, le prix de vente est 34% supérieur.
À cela s’ajoute le risque de fraude à l’identité classique. Pour un profane, il est difficile d’identifier les négociants en or véritablement sérieux. Par ailleurs, les tentatives de mise en circulation de faux lingots et de fausses pièces sont fréquentes.
