Il nous est arrivé à plusieurs reprises que l’on nous demande pourquoi nous travaillons avec des fonds et non pas avec des titres individuels en matière d’obligations, comme c’est le cas avec les actions. Les fonds ne sont soi-disant pas transparents, ils génèrent des coûts et, la plupart du temps, ils ne permettent pas d’amortir les frais. Des propos que nous approuvons sans hésitation dans de nombreux cas, en particulier pour un grand nombre de fonds d’actions et de fonds spéculatifs.
Cependant, en matière d’obligations, autrement dit d’emprunts, ceci est une toute autre histoire.
Il y a dix ans, nous détenions aussi des titres obligataires individuels. Pour 10 000 francs suisses, nous achetions l’obligation de l’entreprise X et pour 20 000, celle de l’entreprise Y, pour 10 000 de plus, celle de l’entreprise Z. De cette façon, nous répartissions un montant de 300 000 francs suisses sur 20 à 25 obligations. La diversification était garantie, la qualité des débiteurs était représentée par l’investment grade. A cette époque, les taux d’intérêt étaient encore positifs dans ce segment de débiteurs.
Depuis, l’environnement obligataire a connu de profonds changements. En raison de la chute brutale des taux d’intérêt, la recherche de rendement est devenue bien plus difficile de nos jours. Il existe différentes issues à l’actuel problème des taux bas:
Pour nous, les durées de vie plus longues ne sont pas envisageables en raison des risques de taux élevés. Ceci peut être observé à travers l’indice de la Confédération suisse SBI Domestic Government Total Return où les risques de taux d’intérêt (duration) s’élèvent à 12,12 %. Le rendement sur échéance, en considération du cours de l’obligation, est de -0,02 %. En d’autres termes, il s’agit d’une destruction garantie de la fortune. Et le plus grand danger est qu’en cas de hausse des taux d’intérêt de 1 % (due à l’augmentation des prévisions d’inflation, entre autres), ces obligations accusent une perte de valeur de 12,12 % en moyenne. Je n’ai donc aucune perspective de taux positifs et, par-dessus le marché, un énorme risque de taux d’intérêt. Voilà pourquoi les durées de vie plus longues et les meilleurs débiteurs n’entrent pas en ligne de compte pour nous.
La seule option qui reste est d’avoir recours à un débiteur de moins bonne qualité ou à une moins bonne solvabilité. Le risque y étant un peu plus élevé, nous voulons accentuer davantage notre diversification. Nous préférons donc répartir sur une centaine de débiteurs et plus que sur une vingtaine seulement. En effet, si l’un d’eux s’avère défaillant, nous ne voulons pas perdre d’emblée 5 %. En revanche, une diversification sur une centaine de débiteurs et plus requiert une bien plus grande quantité de capitaux. A fortiori puisque la plupart des obligations ont aujourd’hui une valeur nominale de 100 000 francs suisses (et non plus de 10 000 ou 20 000 francs suisses comme autrefois). Il s’agit des obligations dites «institutionnelles», celles-ci étant achetées presque exclusivement par des investisseurs institutionnels. Ces obligations requièrent un montant supérieur à 10 millions, voire plus, pour avoir une diversification adéquate (sur une centaine d’obligations et plus). Il en va de même pour les obligations d’excellents débiteurs avec une obligation subordonnée,
Seulement, un client privé dispose rarement de 10 millions. Comment peut-on alors résoudre le problème des obligations? En ayant recours à un fonds obligataire. Un fonds obligataire rassemble un grand nombre d’obligations. Le fonds Zugerberg Income Fund, par exemple, compte actuellement 210 obligations. 64 % d’entre elles ont une valeur nominale de 100 000 francs suisses. Le simple fait d’utiliser ce fonds au lieu des titres individuels est payant, car cela permet d’avoir accès à ces obligations.
Mais un fonds obligataire présente aussi bien d’autres avantages.
Dans un fonds obligataire, nous pouvons contrôler activement les risques de taux. Autrement dit, nous pouvons augmenter ou réduire la durée de vie au moyen de futures. Mais cela devient très technique. Dans la pratique, il s’agit néanmoins d’une méthode très efficace permettant aux professionnels de gérer activement leur portefeuille obligataire. Lorsque nous prévoyons une baisse des taux d’intérêt, nous augmentons artificiellement la duration. Et si nous attendons une hausse des taux d’intérêt, nous la raccourcissons. Nous profitons ainsi de l’évolution des cours en résultat de la baisse ou de la hausse des taux sans modifier le portefeuille obligataire fondamental (souvent illiquide) par la fixation de prix désavantageux.
Dans un fonds obligataire, nous pouvons, par ailleurs, couvrir les risques de change de manière simple et peu coûteuse. Nous avons recours pour cela à des transactions à terme. Nous sommes donc en mesure, si nous le souhaitons, d’utiliser une part plus élevée d’obligations libellées en devise étrangère et de couvrir les risques de change grâce au «hedging». Nous avons ainsi accès à plein d’autres obligations offrant typiquement une rémunération plus élevée, par exemple, dans la zone euro ou la zone dollar. L’agrandissement des places boursières nous permet de mieux diversifier et de concevoir le portefeuille obligataire avec plus d’efficacité. Il arrive souvent que les grandes entreprises suisses émettent beaucoup plus d’obligations en devise étrangère qu’en franc suisse. Avec cette couverture, nous enlevons de la position le risque supplémentaire lié au change, ce qui nous permet de profiter des attributs de chaque obligation, comme si elle avait émise en franc suisse.
L’avantage le plus conséquent se situe toutefois au niveau des coûts, bien que cela vous surprenne probablement. En effet, les coûts d’un fonds obligataire par rapport à un portefeuille obligataire composé de titres individuels sont positifs en termes de performance. Comment cela se fait-il? Il y a dix ans, lorsque nous avons acheté les obligations individuellement pour nos clients, ces deniers étaient contraints de verser à leurs banques dépositaires des commissions annuelles allant de 0,7 % à 0,8 %. Et ce, parce que les banques devaient assurer la totalité des transactions obligataires pour les clients (achats, ventes, conservation sur des marchés partiellement illiquides, etc.). Un all-in-fee de 0,2 %, comme c’est d’usage aujourd’hui? Inconcevable à l’époque! Mais lorsque nous avons lancé nos deux fonds obligataires, nous avons directement sommé les banques de réduire sensiblement leurs frais. Et ceci, car les tâches à exécuter par les banques sont nettement réduites, étant donné que la totalité des transactions liées aux obligations a lieu désormais au sein du fonds. C’est notamment pour cette raison que les frais des banques dépositaires s’élèvent aujourd’hui en moyenne à 0,2 % par an et non plus à 0,7 % ou 0,8 %, comme c’était le cas auparavant. Dans un portefeuille de la classe de risque 2 («R2»), on obtient concrètement une réduction des frais de l’ordre de 0,5 % à 0,6 % par an pour la banque dépositaire, d’un côté. Nos deux fonds obligataires (Zugerberg Income Fund ZIF et Credit Opportunities Fund COF), de l’autre côté, coûtent respectivement 0,65 % et 0,7 % par an (TER). Dans le cas du mandat équilibré R2, la part des deux fonds représente au total 46 % (34 % pour ZIF, 12 % pour COF). Des coûts respectifs de 0,65 % et 0,7 % sur ces 46 % du portefeuille donnent 0,31 % calculé sur la totalité du portefeuille. Par conséquent, ces coûts supplémentaires à hauteur de 0,31 % liés à l’utilisation des deux fonds sont bien moins élevés que les économies réalisées de cette façon sur les frais de la banque dépositaire (0,5 % à 0,6 %). Voilà pourquoi l’utilisation de ces fonds est positive en termes de performance pour le client.
Dans la catégorie des obligations, l’utilisation de fonds est payante pour l’investisseur pour plusieurs raisons:
Nous n’avons jamais envisagé et n’envisageons toujours pas d’acheter des fonds obligataires de fournisseurs tiers. Nous voulons choisir nous-mêmes chaque obligation et chaque débiteur au cas par cas. Nous disposons d’une équipe hautement qualifiée et on ne peut plus compétente sur ce marché. Nous voulons contrôler nous-mêmes la duration et les risques de change. Nous voulons, comme c’est le cas avec les actions, choisir nous-mêmes de quoi sont composés nos portefeuilles.
Nous espérons que ces explications vous permettront de mieux comprendre pourquoi nous avons décidé, il a quelques années, d’avoir recours à nos propres fonds obligataires au lieu de titres individuels.
PS : Les obligations du Zugerberg Income Fund (CHF; investment grade en moyenne) ont actuellement un rendement de +1,6 % par an (yield to worst) et les obligations du Credit Opportunities Fund (CHF; high yield) rapportent +4,8 % par an (yield to worst) – malgré l’environnement de taux d’intérêt négatifs!
