Immer wieder werden wir gefragt, warum wir bei den Obligationen mit Fonds arbeiten, und nicht mit Einzeltiteln, wie bei den Aktien. Fonds seien intransparent, verursachen Kosten, und sowieso seien Fonds in den meisten Fällen die Gebühren nicht Wert. In vielen Fällen können wir dem bedenkenlos beipflichten, insbesondere bei vielen Aktien- und Hedgefonds.
Jedoch ist dies bei Obligationen, sprich Anleihen, eine andere Geschichte.
Vor 10 Jahren hatten wir bei den Obligationen auch Einzeltitel. Wir kauften für 10’000 Franken die Obligation des Unternehmens X, und für 20’000 die Anleihe des Unternehmens Y, für weitere 10’000 die Anleihe des Unternehmens Z und verteilten so einen Betrag von 300’000 auf 20-25 verschiedene Obligationen. Die Diversifikation war gewährleistet, die Schuldnerqualität war Investment Grade. Damals gabs in diesem Schuldner Segment noch positive Zinsen.
Seither hat sich das Umfeld für Obligationen massiv verändert. Durch die stark gesunkenen Zinsen ist die Suche nach Ertrag heute deutlich schwieriger. Aus dem aktuellen Tiefzinsdilemma gibt es verschiedene Auswege:
Längere Laufzeiten sind für uns aufgrund der hohen Zinsänderungsrisiken keine Option. Dies sei verdeutlicht am Index der Schweizerischen Eidgenossen SBI Domestic Government Total Return: Dort betragen die Zinsänderungsrisiken (Duration) 12.12%. Die Rendite auf Verfall, unter Berücksichtigung des Kurses der Obligation, beträgt -0.02%. Mit anderen Worten, es handelt sich um eine garantierte Vermögensvernichtung. Und das Gefährlichste ist: Wenn die Zinsen (u.a. aufgrund der steigenden Inflationserwartungen) um 1% steigen, verlieren diese Obligationen im Schnitt 12.12% an Wert. Ich habe also keine Aussicht auf positive Zinsen und dazu noch ein enormes Zinsänderungsrisiko. Daher sind längere Laufzeiten und Top Schuldner für uns keine Option.
Somit bleibt nur der Ausweg über tiefere Schuldner- oder Schuldenbonitäten. Weil das Risiko dort etwas höher ist, wollen wir umso breiter diversifizieren. Wir verteilen das Risiko also lieber auf 100 und mehr Schuldner, statt nur auf 20 Schuldner. Denn wenn einer ausfällt – wollen wir nicht gleich 5% verlieren. Für eine Diversifikation auf 100 und mehr Schuldner ist aber deutlich mehr Kapital nötig. Zumal heute die meisten Obligationen eine Mindeststückelung von 100’000 Franken aufweisen (und nicht mehr wie früher 10’000 oder 20’000 Franken). Dies sind sogenannt «institutionelle» Obligationen, weil fast ausschliesslich institutionelle Anleger diese kaufen. Bei solchen Obligationen ist ein Betrag von über 10 Millionen und mehr notwendig, um angemessen (eben auf 100 Obligationen und mehr) zu diversifizieren. Dasselbe gilt für Obligationen von Top Schuldnern mit einer nachrangigen Obligation.
Bloss hat ein Privatkunde selten 10 Millionen zur Verfügung. Wie löst man nun also das Obligationenproblem? Über einen Obligationenfonds. In einem Obligationenfonds werden viele Obligationen gebündelt. Im Zugerberg Income Fund beispielsweise sind es aktuell 210 Obligationen. 64% davon haben eine Mindeststückelung von 100’000 Franken. Schon allein wegen dem Zugang zu diesen Obligationen zahlt sich der Einsatz des Fonds im Vergleich zu Einzeltiteln aus.
Aber es gibt noch diverse weitere Vorteile eines Obligationenfonds.
In einem Obligationenfonds können wir die Zinsrisiken aktiv steuern. Einfach gesagt, wir können die Laufzeit beliebig erhöhen oder reduzieren, durch Futures. Das ist nun sehr technisch. In der Praxis ist es für den Profi jedoch eine sehr effiziente Art, das Obligationenportfolio aktiv zu managen. Wenn wir sinkende Zinsen erwarten, erhöhen wir künstlich die Duration. Wenn wir steigende Zinsen erwarten, verkürzen wir die Duration. So profitieren wir von der Kursentwicklung, die sich aus sinkenden oder steigenden Zinsen ergibt, ohne das zugrundeliegende (oftmals illiquide) Obligationenportfolio durch unvorteilhafte Preisstellungen zu verändern.
Ebenfalls können wir in einem Obligationenfonds die Währungsrisiken einfach und günstig absichern. Dies geschieht über Forward-Geschäfte. Wir können also einen höheren Anteil an Fremdwährungsobligationen einsetzen, wenn wir dies möchten, und die Währungsrisiken «hedgen». Dies eröffnet uns Zugang zu vielen weiteren, typischerweise höher verzinsten Obligationen beispielsweise im Euro- oder US-Dollar-Raum. Durch die Vergrösserung der Handelsplätze können wir auch besser diversifizieren und das Obligationenportfolio effizienter gestalten. Oftmals emittieren Schweizer Grossunternehmen in Fremdwährungen deutlich mehr Anleihen als im Schweizer Franken. Mit der Absicherung nehmen wir das zusätzliche Risiko von der Währung aus der Position heraus und profitieren so von den jeweiligen Eigenschaften der Obligation, wie wenn sie in Schweizer Franken emittiert worden wäre.
Der gewichtigste Vorteil ist aber die Kostenseite. Und das mag nun vermutlich überraschen. Denn die Kosten eines Obligationenfonds sind im Vergleich zum Einzeltitel-Obligationenportfolio Performance-positiv. Wie das? Vor 10 Jahren, als wir die Obligationen für unsere Kunden einzeln gekauft haben, mussten unsere Kunden den Depotbanken jährliche Kommissionen von 0.7% bis 0.8% bezahlen. Dies, weil die Banken den gesamten Obligationenhandel für die Kunden abwickeln mussten (Käufe, Verkäufe, Warehousing in teilweise illiquiden Märkten usw.). Eine All-In-Fee von 0.2%, wie dies heute bei uns üblich ist? Damals unvorstellbar. Als wir dann aber unsere beiden Obligationenfonds lanciert haben, sind wir gleichzeitig auf die Banken zugegangen mit der Forderung nach deutlich tieferen Kosten. Weil sich die Arbeit der Banken massiv reduziert hat, da der gesamte Handel der Obligationen nun innerhalb des Fonds stattfindet. Unter anderem darum betragen die Depotbankkosten heute im Schnitt 0.2% p.a., und nicht mehr 0.7% oder 0.8%, wie damals. In einem Portfolio der Risikoklasse 2 («R2») bedeutet dies konkret: 0.5% – 0.6% Kosteneinsparung pro Jahr auf Seite der Depotbank. Unsere beiden Obligationenfonds (Zugerberg Income Fund ZIF und Credit Opportunities Fund COF) auf der anderen Seite kosten 0.65% resp. 0.7% pro Jahr (TER). Die Quote der beiden Fonds beträgt beim ausgewogenen Mandat R2 total 46% (ZIF 34%, COF 12%). 0.65% resp. 0.7% Kosten auf diese 46% des Portfolios macht 0.31%, bezogen auf das Gesamtportfolio. Trotz der zusätzlichen Kosten von 0.31% durch den Einsatz der beiden Fonds erzielen wir, in Kombination mit den tieferen Depotbankgebühren, insgesamt eine Kostenreduktion. Daher ist der Einsatz der Fonds für den Kunden Performance-positiv.
Der Einsatz von Fonds im Bereich der Obligationen lohnt sich für den Anleger in mehrerer Hinsicht:
Obligationenfonds von Drittanbietern zu kaufen, war und ist für uns keine Option. Wir wollen jede Obligation und jeden Schuldner selber einzeln auswählen. Wir verfügen in diesem Markt über ein hochqualifiziertes Team mit sehr hoher Expertise. Wir wollen die Duration und die Fremdwährungsrisiken selber steuern. Wir wollen, wie bei den Aktien auch, selber entscheiden, was in unsere Portfolios reinkommt und was nicht.
Wir hoffen, dass wir Ihnen mit diesen Erläuterungen aufzeigen konnten, warum wir vor einigen Jahren bei den Obligationen von Einzeltiteln auf eigene Obligationenfonds «umgestiegen» sind.
PS: Die Obligationen im Zugerberg Income Fund (CHF; im Durchschnitt Investment Grade) rentieren aktuell mit +1.6% p.a. (yield to worst), und die Obligationen im Credit Opportunities Fund (CHF; High Yield) rentieren mit +4.8% p.a. (yield to worst) – trotz Negativzinsumfeld!
