In der Weltwirtschaft zeichnet sich derzeit eine Phase von Abkühlung und gleichzeitiger Beschleunigung andernorts ab. In Nordamerika entfalten die Leitzinserhöhungen allmählich ihre Wirkung und sorgen für die sehnlichst erwünschte Abkühlung. Das Wirtschaftswachstum fiel im dritten Quartal mit 4.9% stärker als erwartet aus. Es kamen Befürchtungen über weitere Zinserhöhungen auf. Für die US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) bleibt der optimale geldpolitische Kurs eine Gratwanderung. Dabei kommt ihr die erfreuliche Entwicklung der Inflationsraten wie auch die zunehmend balancierten Kräfte auf dem Arbeitsmarkt entgegen. Wir glauben, dass die Leitzinsen ihren Höhepunkt erreicht haben. Die strengeren finanziellen Bedingungen, die hohen Kapitalkosten für Hypothekar- wie auch für Stipendienkredite, die abnehmenden Ersparnisse und die greifbare Beruhigung auf den Arbeitsmärkten führen gegenwärtig zu einer deutlichen Verlangsamung des Wachstums. Für die Zinssätze bedeutet dies, dass sie bis Mitte nächsten Jahres auf dem derzeitigen Niveau bleiben dürften. Eine Rezession mit rascheren Zinssenkungsszenarien ist inzwischen aus der Zinskurve ausgepreist. Vielmehr dürften die Märkte eine allmähliche Verlangsamung und dann eine Abflachung in den Bereich von 3% bis 4% erleben. Und was schliesslich das Wachstum in China und in Indien betrifft, ist es wie im gesamten asiatischen Raum von einer Beschleunigung geprägt. Dies dürfte sich ab dem ersten Quartal 2024 auch wieder positiv auf Westeuropa auswirken.
Der Konflikt im Nahen Osten hat die Aktieninvestoren verängstigt. Beim grössten und liquidesten Länderindex, dem US S&P 500 Index, lag die Performance bei -2.7% und im breiten Stoxx Europe 600 bei -4.2%. Ebenfalls enttäuschend war die Rendite des Schweizer Immobilienfonds-Index (-4.3%), noch schlechter allerdings war der Swiss Market Index (SMI) mit -5.2% im Oktober. Stabiler als die Aktien blieben die Anleihen, obschon auch da tiefere Kurse resultierten. Der Weltanleihensindex büsste mit -1.0% (in Franken abgesichert) etwas mehr ein, als wir bei den von uns eingesetzten Anleihenslösungen beobachten konnten. Auf den Aktienmärkten lag die Monatsrendite dagegen tief im Minus: Die Einbusse beim SMI war dermassen hoch, dass die Schweizer Aktien unter das Jahresanfangsniveau fielen. Auch wenn wir mit weiteren Schwankungen kurz- und mittelfristig rechnen, sind die Bewertungen aus einer langfristigen Perspektive auf ein interessantes Niveau gefallen. Denn die Obligationenrenditen von langjährigen Eidgenossen oder die Verzinsung von Festgeldern können nicht darüber hinwegtäuschen, dass sie nicht einmal die Teuerung auszugleichen vermögen. Mit Realwerten liegt deutlich mehr drin. Im Oktober erzielten die Lösungen mit dem tiefsten Anteil an Aktien verhältnismässig die geringsten Werteinbussen. Diese lag am tiefsten in der Risikoklasse 1 (Revo1 -1.3% respektive R1 -1.8%). In der «balancierten» Risikoklasse 3 resultierte eine Monatsperformance von -3.0%. Gemessen an den Aktienverlusten im SMI verzeichneten die auf Dividenden ausgerichteten Strategielösungen (z. B. RevoDividenden -4.0%, R Dividenden -3.6%) zwar relativ eine etwas bessere Performance. Doch das tröstet nicht über einen enttäuschenden Oktober hinweg. Immerhin: Seit Ende Oktober geht es an den Märkten wieder aufwärts und der Start in den Monat November ist sehr gut geglückt. Wir rechnen mit höheren Kursen zum Jahresende.
Nachdem die amerikanische Volkswirtschaft im dritten Quartal über ihrem Trend wuchs, zeichnet sich im vierten Quartal die erwünschte Abkühlung ab. Diese wird insbesondere durch die höheren Kreditzinsen verursacht. Ein Hypothekarkredit kostet schon deutlich mehr als 7%, ein Autoleasing schlägt mit Zinskosten von mehr als 8% zu Buche, bei den Konsumkrediten sind es 12% und im Bereich der Kreditkartenüberzüge sind es hohe 23%.
In den USA kommt es zu einer vorübergehenden Wachstumsverlangsamung, weil sich die Finanzierungsbedingungen in der gesamten Volkswirtschaft deutlich verschärft haben. Die restriktive Geldpolitik hat in diesem Konjunkturzyklus wirkungsbezogen eine überdurchschnittlich hohe Übertragungsdauer, weil die resilienten Konsumentinnen und Konsumenten länger als erwartet von den üppigen Sparüberschüssen aus der Pandemieperiode zehren konnten. Doch die Fast-Food-Kette McDonald’s erzielte zuletzt überdurchschnittliche Umsatzerlöse, während teure Steakhouse-Ketten darunter litten, dass sich das Konsumentenverhalten allmählich ändert.
Mit einem konjunkturellen Einbruch ist allerdings nicht zu rechnen. Volkswirtschaftlich stieg einerseits das Lohnaufkommen (höhere Löhne, mehr Erwerbstätige), anderseits auch die Produktivität. Weil sich die Inflation weiterhin auf dem Rückwärtstrend bewegt, entsprechen die höheren nominellen Löhne auch einem Reallohnzuwachs. In den meisten OECD-Ländern führt das höhere Zinsniveau zwar ebenfalls zu einer Wachstumsdämpfung, aber nicht zu einem Rezessionsschock.
In Europa wächst die Wirtschaft wenig. Doch erweist sich hier der Einkaufsmanagerindex als kein genauer Indikator für die Gesamtwirtschaft. Wie falsch die Medianprognose sein kann, zeigte sich zuletzt am dritten Quartal in den USA. Als das Quartal bereits vier Wochen alt war, lag die Prognose immer noch bei bescheidenen +0.5%. Schliesslich resultierte ein reales Wachstum von +4.9% (!). Die einzige wesentliche Institution, welche dieses Wachstum richtig einschätzte, war die US-Zentralbank mit ihrer «GDPnow» Prognose. Auf Deutschland übertragen ist ebenfalls interessant, dass die Bundesbank mit ihrem wöchentlichen Aktivitätsindex in der positiven Zone liegt. Die implizierte BIP-Wachstumsrate für die letzten dreizehn Wochen bis Ende Oktober gegenüber den vorangegangenen dreizehn Wochen liegt bei +0.3%. Das ist keine Rezession.
In China als zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt erwarten wir im vierten Quartal eine leichte Verbesserung des Wachstums, da der Lagerabbau nachlässt, die fiskal- und geldpolitischen Lockerungsmassnahmen verstärkt werden und sich die Exporte stabilisieren. Daraus resultiert für uns eine BIP-Wachstumsprognose für die kommenden 12 Monate von rund +5%. Mittelfristig bleiben die Herausforderungen wie der anhaltende Immobilienabschwung, die unvorteilhafte demografische Entwicklung und die implizit hohe Verschuldung der lokalen Gebietskörperschaften. Doch in China gab es auch ein klares Signal, dass ein schwächeres Wachstum nicht toleriert wird. Präsident Xi Jinping besuchte die People’s Bank of China – der erste bekannte Besuch seit seinem Amtsantritt vor einem Jahrzehnt. Kurz darauf folgte die Ankündigung, dass China im vierten Quartal zusätzliche spezielle Staatsanleihen im Wert von 1 Billion RMB ausgeben wird, was die Staatsausgaben effektiv um 0.8% erhöht und das zentrale Haushaltsdefizit Chinas bis 2023 auf 3.8% ansteigen lässt.
Der Dreimonats-Saron-Future ist im Oktober deutlich gefallen, noch ausgeprägter gegenüber der Markteinschätzung von vor drei Monaten. Die Saron-basierten Hypothekarkreditzinsen sind zurückgekommen. Die Erwartung ist, dass sie in den kommenden Monaten noch weiter sinken werden. Deshalb ist es momentan ein ungünstiger Moment, allzu viele Verträge in langfristigen Kontrakten zu binden.
Im Frühjahr war die Liquidität im Schweizer Finanzsystem knapp und das Misstrauen der Banken untereinander gross. Der Stress in der Bankbranche war greifbar. Die Refinanzierungssituation unter den Banken hat sich seither deutlich entspannt. Die Swapsätze bildeten sich seit der Übernahme der Credit Suisse durch die UBS zurück. Von dieser Marktberuhigung profitieren nun alle, die Saron-basierte Kreditzinsen bezahlen. Zieht man die Futures-Preise in Betracht, könnte es in den kommenden zwei Jahren noch besser werden. Es braucht nun Zuversicht und Geduld.
Die Swapsätze haben in ruhigen Zeiten einen niedrigen konstanten Aufschlag zur laufzeitgleichen eidgenössischen Anleihe, beispielsweise in den Jahren 2015 bis 2021. Sie können jedoch auch erheblichen Schwankungen unterworfen sein. Einerseits durch die Schweizerische Nationalbank (SNB), welche durch markante Zinserhöhungen (2022/23) das Refinanzierungsangebot unter den Banken verknappt. Das lässt die Risikoaufschläge – die Differenz zwischen Swapsatz und Bundesobligationen – generell ansteigen.
Anderseits kann eine Krise die Nachfrage nach Eidgenossen-Anleihen derart verändern, dass da die Renditen fallen und sich diese von den Swapsätzen abkoppeln. Seit Jahresbeginn bildeten sich die Renditen der zehnjährigen Eidgenossen von 1.5% auf 1.0% zurück. Das war einzig in der Schweiz als «sicherer Hafen» zu beobachten. In allen anderen Ländern stiegen die Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen an, teils sogar sehr deutlich.
Inzwischen setzt sich aber mehrheitlich die Ansicht durch, dass die Anleihensrenditen fallen werden. Die hohen Inflationsraten sind erfolgreich bekämpft. In der Eurozone sind sie innert Jahresfrist von 10.6% auf 2.9% und damit erstmals seit Mitte 2021 wieder unter 3% gefallen. Das ist mehr, als alle erwartet haben, und nicht mehr weit entfernt vom EZB-Ziel von 2%. Ähnliches ist in den USA zu beobachten. Beidseits des Atlantiks betonen die Zentralbanken, dass es «absolut voreilig» wäre, über Leitzinssenkungen nachzudenken. Die restriktive Geldpolitik wirkt allmählich in vollem Umfang, und tatsächlich darf man damit nicht zu früh nachlassen.
Doch der starke Inflationsrückgang erhöht natürlich die Erwartungen an Leitzinssenkungen, die auf dem Kapitalmarkt meistens schon vorweggenommen werden. Die Märkte mögen diese Diskussion. Denn fallende Inflationsraten, tiefere Zinsen und Kapitalmarktrenditen sind letztlich der Schlüssel für ein künftig wieder höheres Wirtschaftswachstum. Sie sind auch die Treiber im M&A-Geschäft und beleben die Privatmärkte. Alle Investoren in Realanlagen profitieren davon, und die Investoren in langfristigen Nominalanlagen sowieso.
Im Bereich der Anleihen stehen uns attraktive Renditejahr bevor. Die Periode der Negativ- und Nullzinsen ist vorbei. Aus dieser Zeit bleiben Anleihen zurück, deren Kurse weit unter den Ausgabepreis gedrückt wurden. Nun steht eine Phase der Erholung an, zumal die schmerzliche Phase der stärksten Leitzinserhöhungen der vergangenen 50 Jahre abgeschlossen ist. Angesichts der abkühlenden Inflationsraten kann wieder mit steigenden Anleihenskursen gerechnet werden.
In den USA liegt die Rendite der zehnjährigen Schatzanleihen bei 4.9%. Wer in Unternehmensanleihen investiert, bekommt mit einem guten «A» Rating zusätzlich noch eine Risikoprämie von rund 1.2%. Das macht langfristige Staats- und auch solide Unternehmensanleihen zu einer attraktiven Anlage.
Für Anleiheinvestoren waren die letzten Monate eine enorme Herausforderung. Die Zentralbanken wie die Federal Reserve beharrten in ihrer restriktiven Geldpolitik kommunikativ darauf, dass es keine baldigen Zinssenkungen geben werde. Das führte zu einer Neubewertung von Anleihen mit längeren Laufzeiten, auch weil das Rezessionsrisiko «ausgepreist» wurde. Die Rendite einer zehnjährigen Schatzanleihe stieg innert nur drei Monaten von 4.2% vorübergehend sogar auf über 5.0% und jene der 20-jährigen Schatzanleihe von 4.4% auf 5.3%. Eine Versteilung der Zinsstrukturkurve in diesem Ausmass ist auch angesichts der konjunkturellen Aussichten in naher Zukunft aussergewöhnlich.
Die Renditeentwicklung und das Kurssteigerungspotenzial für Anleihen sorgten im Oktober für einen starken Abfluss aus US-Aktien und einen Zustrom in US-Schatzanleihen. Diese Renditen werden aber auch zum Massstab für andere Anlageklassen. US-Rendite-Immobilien verloren an Wert, weil die höhere «risikolose» Rendite für höhere Diskontierungssätze sorgten. Die Wirtschaft blieb zunächst stark und resilient. Die wachsende Zahl Erwerbstätiger, überschüssige Ersparnisse und massvolle Lohnsteigerungen sorgten für einen anhaltenden Konsum und für eine starke Wirtschaftsentwicklung in den USA. Es gibt insbesondere deutliche Anzeichen, dass der Arbeitsmarkt in den USA in ein Gleichgewicht zurückfindet. Damit wird der Inflationsrückgang begünstigt und die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale eliminiert.
Trotz dieser volkswirtschaftlichen Resilienz bleibt unsere Vorsicht vor einer Rezession, zumal wir nicht nur in Staats-, sondern vorwiegend diszipliniert in Unternehmensanleihen investieren. Der allergrösste Teil der Unternehmen, die sich am Kapitalmarkt in den vergangenen Jahren mit Anleihen finanzierte, ist in der Lage, auch mit höheren Zinsen umzugehen. Wir befürchten deshalb keine Insolvenzwelle, zumal das hauptsächliche Engagement über den Franken-Raum hinaus in der Eurozone liegt, wo der Leitzins bei rund 4% seine Spitze erreicht hat – somit rund 1.5% tiefer als in den USA. Dabei darf nicht übersehen werden, dass die Emission einer Anleihe eine Nominalschuld ist. Wenn ein Unternehmen in einem inflationären Umfeld allein schon aufgrund von Preisanpassungen Umsatz und Bruttoertrag zu steigern vermag, was zu erwarten ist, bleibt unter dem Strich mehr nominelle Finanzkraft übrig, um die Zinsen zu bedienen und die Schulden zu tilgen.
In den letzten zwölf Monaten spielte es eine wichtige Rolle, wie man in die Anleihen investierte. Während der weltweite Anleihensindex in Schweizer Franken gesichert eine Wertveränderung von -2.6% erfuhr, legte der Swiss Bond Index +3.0% zu. In derselben Periode lagen die Renditen des Zugerberg Income Fund (+3.2%) und des Credit Opportunities Fund (+2.9%) auf demselben Niveau. In diesen Anleihenslösungen liegt aber insbesondere die Rückzahlungsrendite höher, d. h. die Aussichten sind besser.
In der Eurozone fiel die Inflation mit +2.9% auf den tiefsten Wert seit mehr als zwei Jahren. Das bestärkt unsere Ansicht, dass die EZB in den nächsten zwölf Monaten bis zu drei Leitzinssenkungen vornehmen dürfte. Der Hauptjob ist getan, jetzt geht es noch um den Feinschliff. Zudem kühlt die Wirtschaft in der Eurozone ab, ohne dass eine derart restriktive Geldpolitik benötigt würde. Auch in der Schweiz lässt der Inflationsdruck nach. Ebenso in den USA, wo die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale gebannt ist. Da hat sich in jüngster Zeit viel auf dem Arbeitsmarkt getan. Dieser bewegt sich praktisch im Gleichgewicht. Auch die Rohstoffpreise (-7.3% seit Jahresbeginn) trugen dazu bei, dass die hohen Inflationsraten rasch zurückfielen. Allerdings ging der Index des Konsumentenvertrauens im Oktober weniger stark zurück als erwartet, fiel aber dennoch auf den niedrigsten Stand seit Mai 2023.
Insbesondere in Dollar und in Euro gehandelte Anleihen sind vielversprechend für jene Investoren, die von einer wirtschaftlich eher schlechten Zukunft ausgehen. Typischerweise reagieren die Zentralbanken in einer Phase von moderater Inflation (was derzeit zunehmend der Fall ist) und von konjunkturellen Dellen mit Zinssenkungen. Solche sind dann besonders interessant, wenn die Restlaufzeit der Anleihen relativ hoch ist. Das bedingt jedoch, dass man über solide Bonitäten und cashflowstarke Geschäftsmodelle verfügt.
Konkret gibt es Rückzahlungsrenditen auf langfristigen Anleihen beispielsweise von Holcim (z. B. 2033: 4.5% p. a. Rendite in Euro; 2046: 6.9% p. a. Rendite in Dollar), die vor allem unter dem Aspekt interessant sind, dass in diesen Währungen sich die Rückzahlungsrenditen im Zuge der Leitzinssenkungen in den kommenden zwei Jahren deutlich reduzieren dürften. Daraus resultiert dann nicht nur der Couponertrag, sondern auch noch ein (einkommenssteuerbefreiter) Kursgewinn der Anleihe.
Das ZIF-Portfolio wurde mit insgesamt 25 Transaktionen aktiv weiter verbessert, um von rückläufigen Zinsen profitieren zu können. Ins Portfolio kamen langfristige Anleihen u. a. von Johnson & Johnson, Roche und Sandoz (Gesundheitskonzern), der Deutschen Telekom-Tochter T-Mobile (Kommunikation), AMAG Leasing (Covered Bond mit AAA-Rating) sowie vom europäischen Stabilitätsfonds, von der Republik Österreich und der Stadt Zürich sowie Pfandbriefe von zwei Schweizer Banken.
Im COF-Portfolio wurden mittels 12 Transaktionen die Bonität und die Duration ebenfalls erhöht. Aufgenommen wurde ebenfalls eine Anleihe von T-Mobile sowie eine vom süddeutschen Familienunternehmen Adler Pelzer (Automobilzulieferer im Bereich von akustischen Lösungen und thermischer Effizienz, um den Fahrkomfort zu erhöhen).
Die erhöhten Zinsen und Diskontierungssätze für die Immobilienbewertungen sorgen für einen nachhaltigen Rückgang der Schweizer Immobilienfonds (SWIIT). Sie verharren per Ende Oktober 2023 mit einem Gesamtertrag von -19.0% seit dem Beginn des Jahres 2022 deutlich in der Minuszone. Auch mit dem Gesamtertrag von -14.4% des Schweizer Aktien-Leitindex SMI vermochten die Schweizer Immobilienfonds nicht mitzuhalten.
In Immobilienfonds investiert man im Allgemeinen, um einen Diversifikationseffekt zu erzielen und um in einer Krise über einen stützenden Pfeiler zu verfügen. Doch der vermeintliche Krisenstabilisator versagte in jüngster Zeit. Gegen erhöhte Zinsen und entsprechend erhöhte Diskontierungssätze vermochten die einst als krisenbeständig betrachteten Immobilienanlagen nichts auszurichten. Immerhin lässt sich festhalten, dass der Schweizer Aktienindex der mittleren und kleineren Unternehmen (SPIEX Index) in der entsprechenden Vergleichsperiode mit -25.4% noch deutlich mehr als der SWIIT Index einbüsste.
Der grösste Teil der Werteinbusse erfolgte im Jahr 2022. Im laufenden Jahr lag der Immobilienindex «nur noch» bei zusätzlichen -4.3%, d. h. es scheint sich nach der starken Korrektur eine Stabilisierung auf einem rund 20% tieferem Niveau als Ende 2021 abzuzeichnen. Für eine anhaltende Erholung müssten die Zinsen sinken und sich damit der Abdiskontierungsfaktor wieder substanziell reduzieren.
Gegenwärtig bleiben die Aufwertungschancen gering. Das gilt insbesondere im institutionellen Immobiliengeschäft. Der ETF, welcher den Schweizer Immo-Index mit einer Replikationsstrategie seit 14 Jahren vollumfänglich abbildet, weist eine jährliche Kostenquote von 0.98% auf. Die Rendite liegt mit 2.6% weiterhin im eher bescheidenen Rahmen und stagnierte in den vergangenen fünf Jahren. Unter Einbezug des Kursrückgangs liess sich mit Schweizer Immobilienfonds seit vier Jahren bestenfalls das Kapital erhalten: bei einer Nettorendite von -0.4% notabene auf dem Index, ohne die Kosten des ETF.
Im privaten Immobilienbereich für Wohnzwecke kommt den Schuldnern entgegen, dass die Hypothekarkreditzinsen im Oktober auf ein neues Jahrestiefst gefallen sind. Der Richtsatz für einen Zeitraum von zwei Jahren liegt bei 2.4%, wobei sich auch günstigere Angebote als eine Marge von 0.9% finden lassen. Die Swapkurve ist im Bereich der 2- und 3-jährigen Zinsen im Vergleich mit Ende März um rund 0.5% tiefer (1.5% statt 2.0%) und allein im Oktober um 28 Basispunkte gefallen.
Die Festhypotheken sind somit wieder attraktiv geworden – nicht nur wegen ihrer Planungssicherheit, die sie verkörpern. Es ist keineswegs so, dass Saron-basierte Hypothekarkredite in Zukunft wieder günstiger werden müssen. Wer eine Festhypothek zu 2.4% abschliesst, verfügt steuerbereinigt über eine Zinsbelastung von rund 1.6% – ohne quartalsweise Schwankungen. Das entspricht Finanzierungskonditionen, welche in ihrer Höhe auf dem Niveau der erwarteten Inflationsrate liegen. Damit ist dies längerfristig ein sehr attraktives Niveau, insbesondere wer von einer langfristig realen Wertsteigerung seiner Immobilie ausgeht.
Nach der Berichterstattung zum dritten Quartal 2023 können wir festhalten, dass die Gewinne der Unternehmen nochmals deutlich gegenüber dem Vorjahr zugenommen haben. Auch die Gewinnschätzungen dieser Unternehmen mit Hinblick auf das Jahr 2024 sind in den letzten drei Monaten erhöht worden. Das bedeutet, dass vorderhand keine grossen Veränderungen vorgenommen werden, weil sich die Gewinnentwicklung der Unternehmen in unseren Portfolios deutlich über dem Marktdurchschnitt bewegt.
Im Oktober erlitten die Aktienindizes weltweit massive Einbussen. Der eher als defensiv bekannte Schweizer SMI fiel mit -5.2% besonders negativ auf. Europäische Aktienmärkte hatten Kurseinbussen von rund -4.2% (Stoxx Europe 600) zu verkraften. Etwas weniger waren es in den USA mit dem breit aufgestellten S&P 500 Index (-2.7%).
Nun bleibt jedoch festzuhalten, dass die Märkte kurz- und mittelfristig besonders stark auf externe Faktoren reagieren. Wir fokussieren deshalb auch weniger auf einzelne Quartalsergebnisse als vielmehr auf mittelfristige Umsatz-, Margen- und Gewinn-Entwicklungen.
Zudem sehen wir, dass die Gesamtinflation schneller zurückgekommen ist als von den Märkten erwartet. Zwar bleibt aufgrund einiger hartnäckiger Komponenten der Inflation immer noch ein rechtes Stück vor uns und gewiss könnten geopolitische Spannungen wie im Nahen Osten den Ölpreis kurzfristig volatiler werden lassen – doch derartige Perioden der «anlegerischen» Unsicherheit zählten in der Vergangenheit schon immer zum Anlageumfeld.
Hinsichtlich des Wachstums zeigen uns die Resultate der Unternehmen, dass es sich viel besser entwickelte als erwartet, insbesondere in den USA. Inzwischen sorgen die strengeren finanziellen Konditionen, die hohen Kapitalkosten, die abnehmenden Pandemie-Ersparnisse und die Abkühlung der Arbeitsmärkte zu einem verlangsamten Wachstum. Doch die Marktleader, auf die wir in unseren Portfolios besonderes Gewicht legen, wachsen überdurchschnittlich – auch in den kommenden Jahren und aus vielfältigen Gründen.
Weil sich bei den Zinssätzen eine allmähliche Rückkehr auf tiefere Niveaus abzeichnet, wird dies mittelfristig auch in das Abdiskontierungsmodell, das zur Aktienbewertung herbeigezogen wird, eingerechnet. Das wird den Barwert der zukünftigen Unternehmensergebnisse erhöhen. Angesichts derartiger Aussichten ist es momentan eine sehr interessante Ausgangslage, selektiv in Realwerte mit überdurchschnittlichen Eigenschaften (Marktstellung, Bilanzstärke, Preissetzungsmacht) zu investieren.
Schweizer Dividendenrenditen bleiben unverändert attraktiv: Während die Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen im Ausland die Ausschüttungsrendite der Aktien häufig weit übertreffen, ist dies in der Schweiz genau umgekehrt. Aktuell liegt die Rendite des Eidgenossen bei 1.0%, sogar unter der Inflationsrate. Allein die Ausschüttungsrendite (Dividenden und steuerbefreite Nennwertrückzahlungen) dürfte in unserem Revo Dividenden Portfolio 4.6% erreichen. Dabei muss man sich im Klaren sein, dass ein erheblicher Gewinnanteil in den Unternehmen thesauriert und nicht ausgeschüttet wird. Die Gewinnrendite im Revo Dividenden beträgt 8.3%: 3.7% oder etwa 45% der Unternehmensgewinne werden thesauriert und zur Innenfinanzierung des Wachstums herbeigezogen, was mittelfristig zu höheren Gewinnen führen dürfte.
Genau darin steckt der Kern der Sache. Huhn oder Ei? Wem es nicht um das Gewicht der Hühner, sondern um die Anzahl Eier geht, die jährlich gelegt werden, kann sich zurücklehnen: Seit wir das Dividenden-Portfolio errichtet haben, sind die Bar-Ausschüttungen von Jahr zu Jahr stets gestiegen – und zwar deutlich stärker als im SMI-Durchschnitt. Dividendenstrategien bleiben für Schweizer Investoren weiterhin attraktiv, denn die Differenz zwischen den Dividendenrenditen und den Renditen zehnjähriger Eidgenossen hat in diesem Jahr bereits um 70 Basispunkte zugelegt.
Im Bereich der erneuerbaren Energien ist der Preisdruck enorm. Bei den Solarparks kommt der Druck aus China, bei den Windparks aus den derzeitigen Überkapazitäten in Europa. Zudem sorgten höhere Zinsen, inflationäre Produktionskosten sowie punktuelle Lieferkettenprobleme für grosse Herausforderungen. Das Marktwachstum ist immens, doch bleibt die Rückkehr zur Rentabilität notwendig, um wieder mehr Kapital anzulocken.
Trotz eines beträchtlichen Wachstums und enormer Fortschritte bei der Unterstützung durch die öffentliche Hand hat die saubere Energie in letzter Zeit an der Börse einen schlechten Stand gehabt. Der europäische Aktienindex der erneuerbaren Energie umfasst die grössten und liquidesten Aktien in den Bereichen Wasser, Wind, Geothermie, Biomasse und Solar. Der Index ist bereits 29.1% tiefer als zu Jahresbeginn (der weltweite Index liegt sogar bei -34.1%). Die höheren Kreditzinsen zehren an der Marge, und mancherorts sind die garantierten Energieabnahmepreise nicht an die Inflation gekoppelt. Hinzu kommen langsame Genehmigungsprozeduren und fehlende Netzkapazitäten, um überschüssigen Strom innerhalb von Europa zu verkaufen und verteilen. Zusätzlich zum seit Jahren ohnehin anspruchsvollen industriellen Umfeld ergab dies eine Mixtur, welche vielen Anlegern nicht gefiel. Durch die erhöhten Verkaufsaktivitäten von Aktien im Zusammenhang mit erneuerbarer Energie fiel der Index dermassen stark zurück.
Die Europäische Kommission plant, dass bis 2030 der Anteil der erneuerbaren Energie in Europa um ein Vielfaches ausgebaut werden muss, damit die Ziele erreicht werden können. Dazu legte sie ein «Windpaket» vor. Demzufolge soll eine Beschleunigung der Genehmigungsverfahren in Verbindung mit einem stärkeren Ausbau der Stromnetze einhergehen. Die Windauktionen, vor allem zur Förderung der Entwicklung einer europäischen Lieferkette sowie zur erneuten Unterstützung der notleidenden Offshore-Industrie, sollen neugestaltet werden. Die Genehmigungsverfahren dauern aktuell wie in der Schweiz im Durchschnitt vier bis sieben Jahre. So lassen sich die Dekarbonisierungsziele bis 2030 nie erreichen. Die EU will die maximale Dauer auf 24 Monate reduzieren. Das gäbe Rückenwind für Entwickler wie RWE und SSE und für die Smart Grid Investitionsprojekte von Enel, Iberdrola und Endesa.
Auch wenn es sich hierbei noch um recht hochgesteckte Ziele handelt und die tatsächliche Umsetzung auf Länderebene noch 12 bis 18 Monate auf sich warten lässt, liefert dies positive Impulse. Schnellere Genehmigungen – und damit auch geringere Ausführungsrisiken – würden den Elektrifizierungsprozess in Europa beschleunigen. Wir betrachten deshalb die meisten Aktien in der gesamten Wertschöpfungskette der erneuerbaren Energie auf lange Sicht als Nutzniesser dieser Entwicklung.
Die DecarbRevo Portfolios haben in den letzten drei Monaten besonders unter der verschlechterten Stimmung gegenüber sauberer Energie gelitten. Vom globalen Clean Energy ETF flossen seit Jahresbeginn 1.1 Milliarden Dollar ab. In den DecarbRevo Portfolios war der Rückgang nie so stark wie im europäischen Renewable Energy Stocks Index, aber dennoch schmerzhaft. Das gegenwärtige Niveau ist attraktiv für langfristige Investoren. Denn allein schon der Rückgang der Zinskosten in den kommenden Jahren dürfte für Auftrieb sorgen – bei der Nettomarge wie auch beim Barwert durch den tieferen Diskontierungssatz.
