Nach dem massiven Einbruch an den Kapitalmärkten im März, der sich in allen Anlageklassen niederschlug, fand im April eine spürbare Erholung statt. Sämtliche Anlageklassen verzeichneten im April ein Plus, wobei die Aktien am stärksten zulegten. Gewinner in unseren Portfolios waren die Titel von HBM Healthcare, LafargeHolcim, Partners Group sowie Infineon. Im Zuge der allgemeinen Markterholung entwickelten sich unsere Strategien ebenfalls positiv. Im Bereich unserer Flaggschiff Strategien war die Entwicklung im April wie folgt: R1 +2.7% (-10.5% seit Jahresbeginn), R2 +3.9% (-12.4% seit Jahresbeginn), R3 +4.6% (-14.1% seit Jahresbeginn).
Wenn auch die Entwicklung unserer Portfolios im April erfreulich war, stehen wir im Vergleich per Ende April nicht besonders gut da. Dies liegt primär daran, dass wir im März-Kurssturz auf der Obligationenseite deutliche Kursverluste hinnehmen mussten, die sich bis heute nicht erholt haben. Insbesondere der Markt der Unternehmensanleihen befindet sich in einer tiefen Depression, worunter unsere Portfolios überdurchschnittlich gelitten haben. Mit einer solchen Zäsur bei den Anleihen haben wir nicht gerechnet. Ebenfalls belastet werden unsere Performances durch Aktien wie Swiss Life und Zurich, welche deutlich stärker als der Markt korrigiert haben. Auch unsere Engagements in Privatmarktanlagen und in Indien (trotz starker Erholung im April) büssten überdurchschnittlich an Wert ein.
Investoren, welche die Krise aussitzen oder das aktuelle Niveau nutzen und (zusätzliches) Kapital investieren, dürften in den kommenden Jahren reichlich belohnt werden. Die Erholung an den Unternehmensanleihenmärkten in den 12 Monaten nach der Krise war jeweils sehr kräftig. Im Bereich Investment Grade betrug sie +4.4% (2016) bis +19.2% (2009), im Bereich High Yield +11.2% (2018) bis 80.9% (!) (2009). Das Potenzial zeigt sich auch aufgrund der aktuellen Bewertungen und Verfallsrenditen. So beträgt die jährliche Rendite bei unserem Schweizer Franken Investment Grade Obligationenportfolio aktuell 4% (!). Solche Chancen bieten sich in der Regel nur alle 10 bis 20 Jahre.
Auch bei den Aktien sehen wir vielerorts interessante Kurse mit entsprechendem Erholungspotenzial, so unter anderem bei den vorerwähnten Versicherungsgesellschaften, aber auch bei LafargeHolcim, Partners Group und Stadler Rail. Die Dividendenrendite beispielsweise bei Swiss Life beträgt satte 6.1% (!). Es ist daher besonders wichtig, dass man in schlechten Zeiten bei der Strategie bleibt und nach Möglichkeit zusätzliches Kapital investiert, und damit die Einstandspreise reduziert. Es hat sich in der Vergangenheit immer ausgezahlt, anzulegen, wenn die Volatilität hoch war. Im Fachjargon heisst dies «antizyklisches Investieren» und es ist vermutlich die erfolgversprechendste Anlagestrategie überhaupt.
Unser verhaltener Optimismus stützt sich auch darauf, dass der Krise weltweit mit undogmatischen Mitteln wirksam und rasch begegnet wird. Fiskalische Massnahmen limitieren Ausfälle und Bankrotte. Durch Kurzarbeit fielen die Einbussen der Haushaltseinkommen weitaus geringer aus als der beispiellose Einbruch des Bruttosozialprodukts. Auch deshalb dürfte die Erholung einzelner Risikoanlagen nachhaltig sein.
Unser wirtschaftliches Hauptszenario geht von einer U-förmigen Erholung der Weltwirtschaft in der zweiten Jahreshälfte aus. Das Ausmass der massiv eingebrochenen Wirtschaftsaktivitäten wird in diesen Wochen sichtbar. Allerdings dürfte der drastische Tiefpunkt der temporären Corona-Rezession Ende April / Anfangs Mai 2020 erreicht worden sein. Mit den schrittweisen Lockerungen werden sich die trüben Wirtschaftsdaten allmählich erholen.
Wir bleiben skeptisch gegenüber apokalyptischen Prognosen. Die Wirtschaftskrise hat auch die gesündesten Unternehmen betroffen; derzeit beginnt die Stabilisierung mitten im Rezessionstief. Die Lockerungsgeschwindigkeit wird für die Erholung entscheidend sein. Das Licht am Ende des Corona-Tunnels flackert auf.
Fiskalische Massnahmen limitieren zudem Ausfälle und Bankrotte. Durch Kurzarbeit fielen die Einbussen der Haushaltseinkommen weitaus geringer aus als die beispiellose kurzfristige Kontraktion des Bruttosozialprodukts. Auch deshalb begannen mit dem Abflauen der Pandemie einzelne Risikoanlagen sich zu erholen.
Dabei hilft die Unterstützung der Notenbanken sowie die eigenmittelstarke Ausstattung der kreditgebenden Geschäftsbanken. Im Gegensatz zur Krise von 2008/09 sind sie nicht das Problem, sondern ein effektiver Teil der fiskal- und geldpolitischen Problembewältigung. Im Gegensatz zu 2008/09 kommt es auch nicht zu einer Kreditklemme, sondern zu einer beispiellosen Ausweitung der Kreditvolumina an Unternehmen und Haushalte. Dies ist auch deshalb zu verantworten, weil die Schuldenbelastung der privaten Haushalte in Prozent des verfügbaren Einkommens an einem historischen Tief angelangt ist. Das gilt für Europa wie auch für die USA.
Sorgen bereitet der extreme Anstieg der Arbeitslosigkeit in den USA. Dies ist auch auf die vielen, häufig wenig qualifizierten Stundenlöhner und das Prinzip von «Hire & Fire» zurückzuführen. Balancierte Vereinbarungen zwischen Arbeitgebern und Arbeitnehmern gelten als «sozialistisch». Konjunkturglättende Kurzarbeitsmodelle sind der USA fremd. Die politisch marginalisierten Gewerkschaften spielen nur in wenigen Branchen und Regionen überhaupt eine Rolle, beispielsweise in der traditionsreichen Autostadt Detroit. Mehr als 30% der Erwerbstätigen sind Selbständigerwerbende, flexibel und anpassungsfähig. Sie bilden den zentralen Puffer im Ringen um Kontraktion und Expansion der US-Volkswirtschaft.
Der Internationale Währungsfonds (IWF) geht in seinen jüngsten Prognosen von einem Rückgang des weltweiten Sozialprodukts um real 3.0% aus. Gleichzeitig sieht er im Jahr 2021 eine Überkompensation durch ein Wachstum von prognostizierten 5.8%. Gemäss der BIP-Prognose für die Eurozone (2020: -7.5%) und die USA (2020: -5.9%) werden wir im Jahr 2021 mit +4.7% das stärkste Wachstum seit mehr als zehn Jahren erleben. China soll im kommenden Jahr um 7% wachsen. Das stärkste Wachstum im Jahr 2021 prognostiziert die IWF-Chefökonomin Gita Gopinath jedoch dem Subkontinent Indien mit einer Wachstumsrate von 7.5%.
Der Dollar bleibt weiterhin unter Druck. Die rekordhohe Verschuldung der USA in Nichtkriegszeiten erinnert an Italien und die geballte Feuerkraft der Zentralbank an Japan. Keine andere relevante Volkswirtschaft war jemals derart verschuldet und infrastrukturell dermassen schlecht aufgestellt. Die US-amerikanische Zentralbank Federal Reserve (Fed) bläht in der Not ihre Bilanz auf. Derweil erhöht sich der Euro auf 1.10 zum Dollar und bleibt zum Schweizer Franken mit 1.06 stabil.
Die Konjunkturstimulierung in den USA hat ein Ausmass angenommen, das man bislang nicht für möglich hielt. Milliardenpakete gelten als mickrig. Wirklich eindrucksvoll sind nur noch billionenschwere Hilfsprogramme, begleitet von der Fed, die zeitweise Anleihen im Wert von täglich (!) bis zu 75 Milliarden Dollar erworben hatte. Aber an der Einstellung ändert sich in den USA wenig, während in Europa derzeit eine kleine Arbeitsmarktrevolution zu beobachten ist.
Statt einer Sommerpause wird in Europa im Juli und August voraussichtlich aufgeholt, was durch den Lockdown verloren ging. Das hätte man nicht ohne flexible, wertschöpfungsorientierte und betriebsfreundliche Gewerkschaften erreichen können. Selbst in Frankreich bahnt sich zum ersten Mal seit dem Zweiten Weltkrieg an, dass im August, in dem traditionell vier Wochen lang die Fabriken stillgelegt werden, in diesem Jahr hochtourig produziert wird.
Genauer gesagt beobachten wir derzeit das Wiedereröffnen von europäischen Fabriken und die Option auf einen industriellen Sommer. Die Manz Automation hat soeben ihre Standorte in Deutschland und Italien wiedereröffnet. Der österreichische Feuerwehrgerätehersteller Rosenbauer hat schon vor einer Woche alle Hauptproduktionsstätten für Feuerwehrfahrzeuge wiedereröffnet. Die drei österreichischen Werke sind normalerweise im August für mindestens zwei Wochen geschlossen, da Wartungsarbeiten durchgeführt werden. Aber in diesem Jahr haben die Werke stattdessen ihre Wartungsarbeiten im April abgeschlossen, und die Mitarbeiter konnten ihren Frühsommerurlaub zu Hause geniessen. Infolgedessen setzt das Unternehmen nun die Produktion den ganzen Sommer über ohne saisonale Unterbrechung im August fort.
Der französische Hersteller von Hausautomatisierungsausrüstung Somfy hatte eine ähnliche Geschichte, als er die Eröffnung seiner Werke ankündigte: Er verkauft einen grossen Teil seiner Ausrüstung an Installateure, die ihm mitgeteilt haben, dass sie beabsichtigen, den Sommer über zu arbeiten, um verpasste Geschäfte nachzuholen. Eine ziemliche Revolution in Frankreich!
Viele Unternehmen bereiten sich wie in den aufgeführten Beispielen auf die Option eines arbeitsreichen Sommers 2020 vor. Dies wird die Eurozone und den Euro stärken und sich letztlich positiv auf die beschleunigte Erholung der Schweizer Volkswirtschaft auswirken.
Im April haben sich die Anleihen teilweise erholt. Die Coronavirus-Pandemie hat einige der Trends stark beschleunigt. Die offiziellen Zinssätze in den Industrieländern dürften für viele Jahre länger niedrig bleiben, da die grossen Zentralbanken wie die US-amerikanische Federal Reserve (Fed) und auch die Europäische Zentralbank (EZB) die quantitative Lockerung fortsetzen werden. Die Verfallsrenditen für die Schweizer Staatsanleihen bleiben wohl noch sehr lange negativ.
Die deflationären Auswirkungen der gesunkenen Ölpreise untermauern die Notwendigkeit der quantitativen Lockerung. Die Fed wird sogar die gesamte Renditekurve kontrollieren («yield curve control»). Sie ist inzwischen stark politisch getrieben und verkommt immer stärker zur Trumpschen Förderbank der US-Wirtschaft. Entsprechend der risikoreduzierenden Devise «Don’t fight the Fed» werden wir uns jedoch nicht auf eine Zinsspekulation gegen die Fed einlassen. Vielmehr wollen wir von den selektierten Risikoaufschlägen gegenüber der Zinskurve profitieren. Die angeschlagene US-Energiebranche, welche in vielen ETF enthalten ist, lassen wir dabei aussen vor.
Auch in Europa lohnt sich das selektive Vorgehen. Denn die Pandemie verstärkte die potenzielle Spaltung zwischen Nord- und Südeuropa. Die EZB befindet sich derzeit in einem feinen Balanceakt. Sie will nach 2011/12 eine weitere Staatsschuldenkrise verhindern. Aber sie gibt den Druck auf die Politiker in der Eurozone nicht auf, sich auf eine Art von Schuldengegenseitigkeit zu einigen. Italiens Schulden werden jedoch nicht dadurch kleiner, dass man sie vergemeinschaftet. Die italienische Verschuldung wird bis Ende 2020 auf rund 150% des BIP ansteigen. Die EZB besitzt italienische Schulden bereits im Wert von etwa 22% des italienischen BIP und spielt somit die grösste Rolle, kann dem Land aber nicht wie der IWF Hilfsgelder gegen Auflagen zur Verfügung stellen. Bedingungslos die Schwächen Italiens weiter zu finanzieren, wäre zugleich verantwortungslos.
Italiens Schwächen liegen bekanntlich in der Korruption, in der starren Arbeitsmarktgesetzgebung sowie in der unternehmerfeindlichen Wirtschaftspolitik. Als Ergebnis davon driftet ein erheblicher Teil der Wirtschaftsleistung in die Schwarzarbeit ab: ca. 30% werden ohne Sozialversicherungs- und Steuerabgaben geleistet, Tendenz steigend. Damit fehlen dem Staat auch in einem allfälligen Aufschwung die Mittel, um seine Schulden zu bedienen und zu tilgen.
Häufig wird die politische Führung mit Wahlversprechen «erkauft», welche die italienischen Staatsausgaben strukturell schwächen. Renten zu erhöhen und am Gesundheitswesen zu sparen erwiesen sich als fatal in der Coronakrise. Weshalb nordeuropäische Steuerzahler für das Versagen in Italien aufkommen sollen, entzieht sich jeglicher Demokratie-Logik. Wenn die Menschen in den nordeuropäischen Ländern Italien kein Geld leihen möchten, damit dort die Menschen früher in den Ruhestand gehen können, haben sie recht.
Die Nordeuropäer wollen das Projekt «Europa» stärken. Aber sie wollen es, ohne die eigene Finanzkraft fundamental zu schwächen. Jens Weidmann, Präsident der Deutschen Bundesbank, fügt vielsagend hinzu: «Man vertraut anderen doch seine Kreditkarte nicht an, wenn man keine Möglichkeit hat, deren Ausgaben zu kontrollieren.»
Die erwartete Dividendenrendite des Immobilien- und Infrastruktur-Teils über die kommenden 12 respektive 24 Monate beträgt rund 4.5%. Sie ist durch solide Cashflows untermauert. Politische Eingriffe in die Dividendenpolitik der Firmen haben sich bislang auf Frankreich beschränkt. Wir gehen davon aus, dass der restliche Verlauf des Jahres bei den Versorgern positiv verlaufen wird und der Sektor seine defensive Qualität wiedererlangt.
Die EZB befürchtet im zweiten Quartal einen Rückgang des BIP um 15%, und erwartet über das ganze Jahr hinweg einen Rückgang um 5%, gefolgt von einem Wachstum von 6% im kommenden Jahr. Banken wird vereinfacht ermöglicht, an neue EZB-Kredite zu gelangen. Dies wird die Kreditvergabe in Europa beschleunigen, den Konsum wie die Wirtschaft gleichermassen erfreuen und letztlich wesentlich zur Erholung in den Bereichen Immobilien und Infrastruktur beitragen.
Infrastrukturbetreiber erhoffen sich in Europa wie auch in den USA eine wirtschaftspolitische Ankurbelung über eine Beschleunigung von vorliegenden, beschäftigungswirksamen Infrastrukturprojekten. Dies wird von Schiffs- über Flughäfen bis Autobahnen und Eisenbahnen führen. Auch im Bereich Wasser und Abwasser(reinigung) liegt noch ein erhebliches Potenzial, welches zum grossangekündigten «Europäischen Grünen Deal» der EU-Kommission passen würde.
Ursula von der Leyen will einen Investitionsschub auslösen. Schliesslich werde eine moderne und zirkuläre Wirtschaft Europa weniger abhängig machen und deren Widerstandsfähigkeit stärken. Investitionen in gross angelegte Renovierungen, erneuerbare Energien, sauberen Verkehr, nachhaltige Lebensmittel und die Wiederherstellung der Natur werden noch wichtiger sein als bisher. Die EU ist überzeugt davon, dass dies nicht nur gut für die europäischen Volkswirtschaften sei. Es sei auch gut für die Umwelt und verringere die Abhängigkeit durch Verkürzung sowie Diversifizierung der Lieferketten.
Gleichwohl ist nicht mit einer Inflation zu rechnen, obschon manche Hilfsprogramme wie der «Grüne Deal» prozyklisch wirken werden, wenn sie letztlich ihre Wirkung entfalten werden. In einem massgeblich von den Zentralbanken gesteuerten Geldsystem lässt sich die Liquidität rasch wieder entziehen, sollte sich die Geldumlaufgeschwindigkeit dereinst entscheidend erhöhen. Von dieser Entwicklung sind wir allerdings noch weit entfernt.
In naher Zukunft geht es vielmehr darum, für Stabilität zu sorgen. Im Immobilienmarkt haben die beiden beliebtesten Anlagevehikel an der Schweizer Börse (Swiss Prime Site und PSP) rund 17% Kurseinbussen seit Jahresbeginn zu verdauen. Als globaler Benchmark für Geschäfts- und Wohnimmobilien wird häufig der EPRA NAREIT Index beigezogen. Dieser hat bis Ende März rund 30% eingebüsst. Ende April waren es immer noch rund -25%.
Manche Fonds und Anlagestiftungen sind dazu übergegangen, per Ende März überhaupt keine Bewertung mehr vorzunehmen. Teils stehen Geschäftsimmobilien praktisch leer, und umsatzbezogene Mieteinnahmen sind in Shopping Malls zuletzt massiv gefallen. Wie lässt sich in einer derartigen Lage eine faire Bewertung für Geschäftsflächen errechnen? Jede Antwort ist arbiträr, denn es bleiben offene Fragen: Sind die Leerstände von Dauer? Kommt es zu längeren Mietzinsausfällen? Wie greift der länderspezifische Regulator in die coronabezogene Geschäftsimmobilienkrise ein?
Kurzfristig kann man auf den Aktienmärkten trotz einer spürbaren Lockerungs-Euphorie noch keine finale Entwarnung geben. Die Krise ist realwirtschaftlich noch nicht überstanden und neue Rückschläge sind nicht ausgeschlossen. Entscheidend wird das Konsum- und Investitionsverhalten in den kommenden Wochen und Monaten sein.
Aktienmärkte blicken nicht nur auf die kurzfristigen, massiven Gewinnrevisionen. Unklar bleibt, wieviel der kurzfristigen Rezession und der darauffolgenden Erholung bereits in den Kursen eskomptiert ist. Fakt ist, dass Aktien als Realwerte gegenüber Nominalwerten (Staatsanleihen) so attraktiv sind wie selten zuvor. Auch Unternehmensanleihen, vor allem im Crossover Segment an der Grenze zwischen «High Grade» und «High Yield» verfügen über realwirtschaftliches Erholungspotenzial und haben in der Krise einen Charakter mit Verhaltensweisen ähnlich wie Aktien angenommen.
Letztlich ändert die kurzfristige quartalsbezogene Einschätzung nichts an der Erwartung, dass der konjunkturelle Trendwechsel kommen und dem geduldigen Langfristanleger eine erfreuliche Perspektive bieten wird. Denn die Konjunktur dürfte Ende April / Anfangs Mai ihren Tiefpunkt durchschritten haben und im Verlauf der Monate Mai und Juni erste Zeichen der Erholung signalisieren. Negative Nachrichten zum April werden erfahrungsgemäss verzögert eintreffen und die Anleger weiterhin verunsichern. Dies ist dann allerdings relevanter für die Statistiker und die Geschichtsbücher als für Unternehmen, welche vor realwirtschaftlichen Entscheidungen stehen, und deren Investoren.
Mit der Lockerung im Mai werden zunächst stabilisierende und allmählich verbesserte konjunkturelle Daten rapportiert. Gutes Timing in solchen Phasen ist und bleibt wichtig, nicht das Befolgen von anekdotischen Heuristiken wie «Sell in May and go away». Das könnte sich in diesem Jahr sogar als fataler Fehler erweisen, weil man das Angesparte damit zum konjunkturell schlechtesten Zeitpunkt dem realwirtschaftlichen Erholungspotenzial entziehen würde. Ein Vermögensverwaltungsmandat versteht sich in diesem Sinne immer auch als Schutz gegen emotionale Kurzfristhandlungen, die selten zu befriedigenden Langfristrenditen führen.
Statistisch betrachtet haben unzählige Untersuchungen gezeigt, dass Privatanleger in der Regel zu spät in Trends einsteigen oder sie sogar ganz verpassen. Nach der letzten grossen Krise 2008/09 war die Liquiditätsquote bei den Privatanlegern im Durchschnitt bis auf 40% angestiegen und hat sich seither kaum mehr erheblich reduziert. Untersuchungen zu 2008/09 haben auch in der Schweiz gezeigt, dass Privatanleger in der Krise entnervt die Flinte ins Korn werfen und hohe Verluste in Kauf nehmen, wenn der Markt kurz davorsteht zu drehen. Dann lautet das verhaltensökonomische Motto: «Aktien, nie wieder!». Wer dagegen den Aufschwung mitgemacht hat, verfügt nun gleichermassen über die Reserven wie auch über die Gelassenheit, die Coronakrise zu überwinden.
Die Wirtschaft ist derart stark eingebrochen, dass die unter den OPEC+ Staaten vereinbarte Förderungskürzung von knapp 10% gleichwohl zu einem massiven Überangebot geführt hat. Dessen Preis ist in einer Sorte vorübergehend sogar ins Negative gefallen. Hätte man Mitte April in Oklahoma ein Fass Rohöl entgegengenommen, hätte man dafür bis zu 40 Dollar bekommen (Sorte West Texas Intermediate WTI Crude).
Daraus darf man allerdings nicht ableiten, dass sämtliche Energiepreise gefallen seien. Zum einen wird der in Europa übliche Ölhandel in der Nordsee-Sorte Brent abgewickelt. Alle Kontrakte werden dort mit Geld beglichen. Es kommt beim Handel von Futures-Kontrakten zu keiner physischen Auslieferung.
Öl ist zudem nicht gleich Strom: Während die Rohölpreise (Sorte Brent) teils mehr als 60% tiefer notieren, haben die Strom-Forwards für Lieferung im 2021 bis Ende April um lediglich 5% (Deutschland) und 8% (Schweiz) nachgegeben. Das Umfeld für die Wasserkraft hat sich kurzfristig etwas eingetrübt, aber nicht signifikant verschlechtert. Die Schweizer Wasserkraft wird von den hohen Schwankungen am Spot und Intraday Markt sogar profitieren können.
Die Strom- und Gaspreise sind in den USA seit Jahresbeginn sogar um 8% respektive 10% gestiegen. Klar ist, dass die Tiefsee- und Schieferölförderung bei den gegenwärtigen Rohöl-Preisniveaus verlustträchtig ist. Dies führt zu einem erwarteten Einbruch der US Ölförderung. Damit geht allerdings eine signifikante Verknappung am US Gasmarkt einher, wovon der Stromsektor (der Gaspreis bestimmt dort den Strompreis) profitieren kann.
Grosse Erholungschancen in absehbarer Zukunft gibt es im Bereich der Privatmarktanlagen. In einer «Epidemiewirtschaft» können einige Akteure mehr profitieren als andere. Zu den mittelfristigen Profiteuren zählen gewiss die teils mit üppiger Liquidität ausgestatteten, neu aufgelegten Private Equity Fonds. Da die meisten Bewertungen – insbesondere im Segment der nichtkotierten Unternehmen – inzwischen massiv verzerrt sind, können starke Akteure mit soliden Wachstumsaussichten und qualitativ hochwertigen Unternehmen identifiziert und zu attraktiven Bewertungen erworben werden.
