Zinsen bleiben weiterhin tief und der wirtschaftliche Ausblick ist intakt

Erwartungsgemäss hat der Offenmarktausschuss der US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) die Leitzinsen nicht verändert. An der gestrigen Medienkonferenz war der Entscheid von der Fed-Vorsitzenden Janet Yellen erläutert worden. Derzeit lässt sich noch nicht viel prophezeien zum Ausgang zur nächsten zweitägigen Sitzung, die im Dezember 2016 stattfinden wird: Eine Zinserhöhung scheint wahrscheinlich, falls der Arbeitsmarkt weitere Verbesserungen zeigt und nicht neue Risiken auftauchen, welche die Finanzstabilität erschüttern könnten.

Die Fed behält derzeit den akkommodierenden Kurs in der amerikanischen Geldpolitik bei. Das Timing, um von diesem Kurs abzuweichen, stand im Zentrum der Entscheidungsträger. Einstimmig war das Gremium nicht. Drei stimmberechtigte Mitglieder wollten die Leitzinsen um 0.25% erhöhen, sieben (noch) nicht. Diese sähen allerdings auch, dass die Argumente für eine Zinserhöhung stärker geworden seien.

Die Fed wolle ihren Entscheid keinesfalls als Misstrauensvotum gegenüber der US-Wirtschaft sehen, betonte Yellen. Vielmehr sähe die Fed zahlreiche positive Entwicklungen und blicke der Zukunft optimistisch entgegen. Die Konsumausgaben hätten zum moderaten BIP-Wachstum beigetragen – stabil, aber eben nicht beschleunigend. Das liesse sich auch auf das Lohnwachstum und die Teuerung in den USA übertragen. Unter dem Strich erwarte die Fed ein stabiles, moderates Wachstum von real 1.8% (2016).

Wir haben dies im Sommer 2016 als Schildkrötenwachstum bezeichnet. Doch langsam scheint die Wachstumsrate zu steigen. Mit 2.0% Wachstum des BIP liegen die Erwartungen der Fed auch für die kommenden zwei Jahre deutlich in der positiven Zone. Von einer Rezession ist die grösste Volkswirtschaft der Welt nach Einschätzung der Fed weit entfernt. Der Wachstumspfad der letzten Jahre wird beibehalten, ein Einbruch wie 2008 ist überhaupt kein Thema (vgl. BIP-Wachstum). Mit einer Mischung aus klassischer und unkonventioneller Geldpolitik hat die Fed nach der Finanzkrise Schlimmeres verhütet.  Nun gilt dieser Auftrag als erfüllt. Da jedoch keine sich beschleunigende Inflation festgestellt wird, lässt sich die Fed mehr Zeit beim Pfad der zu erwartenden Leitzinserhöhungen.

Bei der Arbeitslosenrate wird ein weiterer Rückgang auf 4.5% erwartet. Das ist so tief wie selten zuvor in den letzten 50 Jahren. Die Fed wartet in den kommenden Monaten «mehr Evidenz» ab, um nächste Schritte vorzunehmen. Eine weitere Verbesserung auf dem Arbeitsmarkt sei notwendig, auch die Inflation müsse sich 2% nähern, um einen nächsten Schritt vorzunehmen.

Die Argumentation mag auf den ersten Blick etwas irritierend wirken. Die Arbeitslosigkeit ist von mehr als 10% auf unter 5% gefallen und liegt für US-Verhältnisse auf einem tiefen Niveau. Das Wirtschaftswachstum nähert sich wieder dem längerfristigen Trend, und dennoch werden die Leitzinsen mit einer Bandbreite von 0.25% bis 0.5% äusserst tief und weit unter dem Gleichgewichtszinsniveau gehalten. Dabei ist der nächste Zinsschritt eher symbolischer Natur. Der LIBOR-Zinssatz, zu dem sich die Banken untereinander US-Dollar ausleihen und auf dem zahlreiche kurzfristige Kreditgeschäfte basieren, liegt bereits bei 0.8% bis 0.9%.

Zahlreiche Ökonomen rechnen mit leichten, aber nicht wesentlichen Zinserhöhungen in den kommenden 12 Monaten. Das Tempo der Zinserhöhungen durch die Fed dürfte in den kommenden zwei Jahren deutlich gedrosselt werden. Das war die wohl wichtigste Botschaft.

Derzeit liegen die Inflationserwartungen tief, übrigens nicht nur in den USA, sondern weltweit. Die Geldpolitik der Fed hat die Finanz- und Kapitalmärkte bewegt, in den kommenden Quartalen dürfte sich der Fokus wieder vermehrt auf die Strukturpolitik sowie auf unternehmerische Fundamentalwerte verlegen.

Nach der gestrigen Sitzung bleibt klar, dass das Zinsrallye der letzten Wochen vorerst beendet ist. Durch den Anstieg der Zinskurve am langen Ende hat beispielsweise die 10jährige Staatsanleihe in Deutschland 6.6% verloren.  Was gelten auf dem Anleihenmarkt als wichtigste Folgerungen:

• Inflationsgebundene Anleihen sind weiterhin zu vermeiden, weil ökonomische Begründungen für überraschende Inflationserhöhungen fehlen.
• Staatsanleihen sind zu vermeiden; sie werfen keine Rendite ab. In einem bedeutenden Umfang vernichten sie sogar nominell und real Vermögen im Umfang von bis zu 2% pro Jahr – je nach Laufzeit und Land.
• Unternehmensanleihen von Top-Unternehmen werfen ebenfalls eine negative Verfallsrendite auf – diese sind weiterhin zu vermeiden.
• Unternehmensanleihen von guten Unternehmen mit einem soliden Rating (BBB/BB) sowie nachrangige Anleihen von Top-Unternehmen weisen weiterhin das attraktivste Risiko/Rendite Profil auf.

Für amerikanische Aktien wird die Zukunft nicht wesentlich beeinflusst:

• Ein reales Wachstum des BIP von 2% und damit ein nominelles Wachstum von 3.5% bis 3.7% sorgen angesichts der moderaten Lohnentwicklung für eine gute Wachstumsperiode. Die Gewinnmargen liegen zwar schon hoch und nicht überall werden die Gewinnsteigerungen in den kommenden Quartalen mit den hohen Markterwartungen mithalten können. In den USA droht jedoch keine Gewinnrezession. Unter dem Strich dürfte sich der Aktienindex in den kommenden 12 Monaten seitwärts bis leicht aufwärts bewegen.
• International tätige US-Unternehmen wie Apple, Google, Starbucks usw. werden mit bisher nicht einkalkulierten Steuerlasten rechnen müssen. Das wird deren Nettogewinnaussichten schmälern.
• US-Banken bewegen sich in einem Umfeld mit strukturell positiven Zinsen. Sie sind fit und gesund und vermögen die Wachstumsziele der US-Wirtschaftsakteure zu unterstützen.

Im Weiteren ist zu erwarten:

• Der US-Dollar bleibt weiterhin etwas schwächer als der Euro. Makroökonomisch liegen die Vorteile in der Eurozone. Zudem ist dieser Kernmarkt von Ländern umgeben, die insgesamt für ein höheres Wachstum in Europa als in den USA sorgen.
• Die Staatsdefizite werden wohl auch in den kommenden zwei Jahren in den USA enorm bleiben. Die Sanierung der Staatsfinanzen wird bei einem BIP-Wachstum von 2% kaum gelingen – die USA würde die Maastricht-Kriterien weiterhin verfehlen. Hinzu kommen die enormen Leistungsbilanzdefizite der USA. Dem stehen rekordverdächtige Leistungsbilanzüberschüsse der Eurozone gegenüber. Das stärkt den Euro. Handelsgewichtet spricht wenig für eine substanzielle Stärkung des US-Dollars.
• Aus der Schweizer Perspektive ist der Euro nicht abzusichern. Beim US-Dollar bleiben die Absicherungskosten mit rund 2.5% p.a. weiterhin hoch; wir gehen weiterhin nur ein begrenztes Wechselkursrisiko ein.
• Deutlich höher als in den Industrieländern werden die BIP-Wachstumsraten in den kommenden Jahren in den Schwellenländern liegen. Das dürfte sich auch positiv auf deren Währungen auswirken. Schwellenländer-Anleihen wie auch Aktien haben dank der weiterhin akkommodierenden US-Geldpolitik weiterhin Rückenwind und bleiben attraktiv.

Für europäische Unternehmen ist zu folgern:

• Die durchschnittlichen Finanzierungskosten werden in den kommenden Jahren tiefer und tiefer. Das ist die mittelfristige Wirkung der expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, die angesichts der akkommodierenden Politik der Fed keinerlei Anzeichen machen wird, von ihrem Kurs abzurücken.
• Damit wird in einem Wirtschaftsraum, der leicht stärker als die USA wachsen dürfte, unter dem Strich mehr übrig bleiben: Höhere Bruttogewinne und gegenüber dem nominellen Wirtschaftswachstum leicht überproportional wachsende Gewinne dürften daraus resultieren.

Wir werden in den kommenden Wochen punktuelle Veränderungen vornehmen und sehen uns mit dem gestrigen Entscheid der Fed in unserer strategischen Asset Allokation insgesamt bestätigt. Mit Zuversicht blicken wir den kommenden Quartalen entgegen.